Hadde det ikke vært for et relativt lite knippe selskaper ville utviklingen for amerikanske og globale aksjer sett mye verre ut. De fem største selskapene i USA utgjør nå mer enn en femtedel av hele S&P 500-indeksen, og ettersom amerikanske aksjer utgjør 56 prosent av det globale aksjemarkedet, får utviklingen i disse stjerneselskapene stor betydning også i det brede aksjemarkedet.
Sjelden har utviklingen generelt vært så avhengig av så få selskaper, og selv på toppen under IT-boblen var ikke verdiene så konsentrerte som i dag. Mens Microsoft, Apple, Amazon, Google og Facebook utgjør 21 prosent av markedsverdien av de 500 største selskapene i USA, utgjorde Microsoft, General Electric, Cisco, Intel og Wal-Mart «kun» 18 prosent av indeksen i år 2000.
Verdien av de fem alene er ubegripelig nok nær dobbelt så høy som hele det britiske aksjemarkedet og fem ganger så høy som den tyske DAX-indeksen. På den ene siden har en slik ekstrem konsentrasjon sjelden vedvart særlig lenge historisk, men på den andre er det vanskelig å se i dag hva som skal endre på disse selskapenes konkurransemessige fordeler. I dag skriver jeg om hvorvidt vi tror hegemoniet kan fortsette.
Ukesoppsummering
Coronakrisen har forsterket posisjonen
Det digitale femkløveret nevnt over har virkelig befestet sin dominerende markedsposisjon de siste årene, og konsekvensene av virusutbruddet, med nedstengning av økonomier og sosial isolasjon, har virkelig forsterket utviklingen. «Stay at home»-selskaper, som leverer produkter og tjenester som gjør det mulig å jobbe, kjøpe inn og ikke minst underholde oss hjemmefra, har vært som klinten sammenlignet med hveten gjennom krisen, med aksjekurser som falt mindre i mars og steg mer gjennom april og mai.
Siden årsskiftet er samtlige fem selskaper nå i pluss (%); Microsoft +16, Apple +3, Alphabet (Google) + 2, Amazon +28 og Facebook +3. En indeks som inneholder selskapene Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google, Alibaba, Baidu, Nvidia, Tesla og Twitter (FANG+-indeksen) er opp 15 prosent hittil i år, mens den brede S&P 500 fortsatt er ned 10 prosent.
Det er selvsagt en fordel å ha forretningsmodeller som er rettet mot de behovene som forsterkes under krisen, men den sterke kursutviklingen kan utfordres dersom økonomien sakte men sikkert kommer i gjenge igjen. Selskaper i mer defensive sektorer som energi, finans og industri har blitt langt hardere rammet av den økonomiske krisen og oljeprisfallet, noe som gjør at slike sykliske selskaper i dag utgjør en langt mindre andel av investorenes porteføljer enn før krisen.
På dager med høy optimisme i finansmarkedene har vi nylig sett tendenser til at disse aksjene, som også er langt lavere priset enn de mer populære defensive/digitale aksjene, har sett økende interesse fra investorene. Dette er aksjer som er mer avhengige av at økonomien normaliseres, og som dermed kan få et comeback hvis gjenåpningen av økonomiene vil foregå uten ny oppblussing av smitte, og man ser at krisen ikke forårsaker en mer langtrukken nedtur.
En rebalansering mot mer sykliske aksjer på bekostning av færre defensive, inkludert de ledende fem, vil kunne dempe avkastningsfordelen de største ledende selskapene har hatt de siste månedene og kvartalene.
Trenden er ustoppelig
Danske Bank forventer en gradvis bedring i verdensøkonomien utover i andre halvår, men erkjenner samtidig at det er en ikke ubetydelig risiko for at viruset eller økonomiske skadevirkninger stikker kjepper i hjulene. Får vi rett i at ting likevel går i rimelig riktig retning kan dette bidra til at ovennevnte sektorrotasjon truer de heldigitale selskapenes dominans.
Men vi ser ingen grunn til å miste troen eller redusere anbefalt allokering mot sektoren, ettersom vi er overbevist om at trenden med økende digitalisering kun vil forsterkes de neste årene. Mange av de (digitale) vanene vi har tillagt oss gjennom ukene vi har vært bundet til vårt eget hjem, vil utvilsomt vedvare. Mange har fått øynene opp for hvor enkelt det er å få matvarer og andre dagligvarer levert på døren, hvor viktig det er med høy kvalitet på hjemmeunderholdning og ikke minst betydningen av å kunne drive forretningsvirksomhet uten behov for fysisk samlokalisering.
Vekst vs. verdi – praksis vs. teori
Akademiske studier fra tidlig 90-tall viste at små og mellomstore selskaper og/eller selskaper med lave aksjekurser relativt til bokførte verdier (verdiaksjer), hadde gitt en markant historisk meravkastning. De siste årene har investorene derimot foretrukket vekstaksjer, som i dag domineres av store og til dels høyt prisede selskaper som eksempelvis de fem store. Dette har vært en konsekvens av at disse selskapene har tjent mye penger og utviklet solide balanser med store kontantbeholdninger, samtidig som utviklingen i økonomien for øvrig har vært relativt svak.
Mens S&P 500 nå prises til 21 ganger forventet inntjening neste 12 måneder, er tilsvarende P/E 18,7 dersom de seks største selskapene utelukkes. Avkastningen i globale vekstaksjer har de siste fem årene vært 54 prosent, mens verdiaksjer har gitt kun 4 prosent. Dette er den største avkastningsforskjellen over fem-årsperioder siden år 2000.
De neste månedene vil sannsynligvis preges av bedring, men samtidig vedvarende utfordrende økonomiske forhold og svak vekst i selskapsinntjeningen, konkurser og gjeldsmislighold, samt økende bekymring for stigende gjeldsbyrder i det offentlige og hos selskapene. I et slikt scenario vil nok mange investorer foretrekke å betale litt mer for selskaper med solide balanser og en fremtidsrettet forretningsmodell, og fortsatt utøve varsomhet med de mer sykliske aksjene, selv om de er aldri så billige. Vi vil kunne se periodevise glimt av rotasjon fra vekst til verdi når risikoviljen blomstrer, men det er lite som tyder på at vi er på vei inn i et optimalisert økonomisk veksthus.
Langsiktig tro på aksjer, inkludert teknologi
I Danske Bank House View har vi en liten overvekt i aksjer og tilsvarende undervekt i obligasjoner. Vi forventer ensifret positiv avkastning i globale aksjer neste 12 måneder, målt i lokal valuta. Vi har overvekt i Emerging Markets og amerikanske aksjer, og undervekt i Europa og Japan. På sektorsiden har vi størst overvekt i teknologiaksjer, mens vi undervekter blant annet industrisektoren.
