<iframe src="https://www.googletagmanager.com/ns.html?id=GTM-W3GDQPF" height="0" width="0" style="display:none;visibility:hidden">
Kjøp
Publisert 17. feb. 2022 kl. 05.17
Oppdatert 17. feb. 2022 klokken 09.50
Lesetid: 3 minutter
Artikkellengde er 559 ord
Thomas Nielsen, First Fondene Iván Kverme

Dette er det virkelige problemet til vekstaksjer nå

Med stigende renter allokeres kapital fra vekst- til verdiaksjer. Er det hele forklaringen til vekstaksjenes depresjon?

Dette blogginnlegget er forfattet og publisert av skribenten, uavhengig av Finansavisens redaksjon.

Såkalte vekstaksjer har ofte relativ lav inntjening i dag, men desto mer lenger frem i tid. I motsetning, har såkelte verdiaksjene relativ høy inntjening allerede i dag. Verdier lenger frem i tid må regnes tilbake til dagens verdi (nåverdi) basert på et avkastningskrav. Jo høyere renter, jo høyere avkastningskrav, og demed lavere verdier. Dette er teorien bak tema-rotasjonen vi har sett. Grafen under viser utvikling i rentene siste årene, og at den omtalte 10-åringen i USA bunnet ut sent på sommeren 2020 på  0.51%, nå har steget til 2.04%.

Renter Thomas Nielsen

Grafen under viser at i perioden siden dette, har verdiaksjer (MSCI World Value) utviklet seg over 20% enheter bedre enn veksaksjer (MSCI World Growth) siden rentebunnen

V vs V Thomas Nielsen

Innen begrepet vekstaksjer ligger både de som tjener ok med penger i dag, men også de som «håper å få positiv justert EBITDA i 2030». Dette påvirker selvsagt verdsettelsen i sum, men det blir en annen diskusjon jeg kan skrive mer om en annen gang.

Jeg har forsøkt å lage en neddiskonert kontantstrømsanalyse av de to ulike temaene basert på P/E tallene. (100 investert i noe med P/E på 20 gir 100/20=5 i inntjening). P/E tallene i tabellen under er hentet fra Bloomberg, mens forutsetningene på vekst og avkastningskrav er mine egne

DCF1 Thomas Nielsen

Ved å legge et avkastningskrav på 7.5% til grunn, vil forventet nåverdi av 100 kroner investert være 141.2 for verdiaksjer og 148.8 for vekstaksjer.

DCF2 Thomas Nielsen

Om vi øker avkastningskravet med 1.50% (samme som økningen i renter) til 9.0%, vil nåverdien  av 100 kroner investert i verdi falle til 112.5, mens for vekst vil det falle til 110.9. Altså skulle verdiaksjer gjort det 5% bedre (dvs. mindre dårlig) enn vekstaksjer. Men som vi så var den reelle forskjellen over 20%. Nå skal det sies at slike nåverdiberegninger er sensitive for hva hvilke forutsetninger du bruker, noen kan kanskje være uenige i mine, men synes uansett det illustrerer at rotasjonen kanskje allerede har gått litt vel langt.

Men for å komme tilbake til det jeg innledet med, hva er det virkelige problemet til vekstaksjer. Det er at «alt» vokser i dag uansett. I 2021 vokste omsetningen til Equinor med 94% mens driftsresultatet 9-doblet seg. Til sammenligning vokste omsetningen til Nordic Semiconductor, et klassisk vekstselskap «kun» med 50%. Hvorfor i all verden vil noen betale mer for vekstselskaper når de fleste vokser mye uansett? Og det tror jeg er litt essensen i problemet til vekstselskaper. Grafen under viser årlig omsetningsvekst siden 2011 og siste fire rapporterte kvartaler. På Oslo børs har historisk vekst i perioden vært 6%, mens den nå er hele 35%

Vekst Thomas Nielsen

Og grafen under viser at driftsmarginen historisk har vært 13.7%, men nå har den steget helt opp til 20.8%

Margin Thomas Nielsen

Noe grafen under illustrerer på en annen måte. Jeg definerer syklisk fase basert på dagens driftsmargin dividert på hva den har vært historisk. Oslo Børs ligger helt øverst med 52% (%, ikke prosentpoeng) høyere margin enn historisk snitt.

Syklisk fase Thomas Nielsen

Selv om verdensindeksen også ligger høyt både på vekst og margin relativt til sin historie, er nok forklaringen til Oslo Børs sine ekstreme tall det at vi her i fedrelandet har mange sykliske selskaper, typisk innen råvarer. 

Dermed blir ikke vekstselskaper spesielt populære for tiden. Strukturell vekst med mindre sykliske innslag skinner ikke på samme måte nå, som ved en normal eller nedadgående konjunktur.

«Tidevannet løfter alle båter, men når tidevannet faller ser man hvem som svømmer naken»