I likhet med en enkeltaksje kan P/B også benyttes når man ser på hele markedet eller en børsindeks. Tidligere har investorer som Peter Hermanrud og Arne Fredly snakket om P/B for Oslo Børs-indeksen. Disse har påpekt at Oslo Børs med P/B-verdier under 1,5 defineres som billig, mens en P/B på 2,1 regnes som dyrt. Ifølge teorien vil de som kjøper aksjer når Oslo Børs er verdsatt i intervallet 2,4–2,7 garantert tape penger de påfølgende årene. Hvis man kjøper aksjer på Oslo Børs til 2,7 ganger bokførte verdier, estimeres det at man vil oppleve en negativ avkastning på 40–50 prosent de påfølgende årene.
Til forskjell fra andre har jeg ikke ekskludert bransjer og selskaper fra beregningen. Her får man bokførte verdier for alle de 67 selskapene på OSEBX-indeksen.
P/B er en komponent som må sees i en større sammenheng når man verdsetter verdipapirer. Sektorsammensetningen er også svært viktig når det gjelder nyttelsesgraden av multippelen. Oslo Børs har, med sin sykliske sammensetning, vist seg å være godt egnet for denne multippelen, mens teknologitunge Nasdaq ikke vil ha samme nytte av den. Enkelt forklart skyldes dette forskjellene mellom selskapene – et teknologiselskap har svært få fysiske eiendeler på balansen, mens et industriselskap vil ha mye av dette. Et eksempel her er Netflix versus Norsk Hydro. I Netflix er det stort sett humankapital, teknologi og eksterne avtaler som skaper verdi. I Norsk Hydro er man avhengig av store maskinparker, anleggsmidler, lagerbygg og innsatsfaktorer. Dette er mye enklere å vurdere med en reell verdi i en balanse, enn for eksempel hva en spesifikk ansatt bidrar med i Netflix. Derfor bør man kun vurdere P/B i sammenheng med hvilken sektorsammensetning en børs har.
Historisk bokførte verdier og dagens verdi
Tar vi utgangspunkt i at Oslo Børs er “billig” ved 1,5 og dyr ved større enn 2,1, vil vi kunne lage et P/B-bånd. Over tid vil man se at børsen har en tendens til å korrigere ganske likt med dette båndet. Er børsen for dyr, er det nært forestående at vi vil få en korreksjon, og er børsen “billig”, vil det være et godt tidspunkt å kjøpe.
Graf 1 forteller nettopp det jeg forklarer over. Når bokførte verdier overstiger 2,1, som er markert med en rød linje, er børsen dyr. Det er også interessant å merke seg at kursene ikke holder seg lenge nær den røde linjen, noe som indikerer at markedet faktisk mener at børsen er for “dyr” på disse nivåene. Derimot ser man at børsen i lange perioder ligger rundt den grønne linjen, der de bokførte verdiene er 1,5. Dette skjer hovedsakelig i perioder med usikkerhet og dårlige tider, men det er tydelige fordeler ved å kjøpe aksjer når børsen nærmer seg disse nivåene. Mellom dette båndet er det en differanse på 40 prosent, og som man ser, kan man ved å ha litt perspektiv bruke denne modellen til å gjøre gode indekskjøp, for eksempel gjennom fond. Siden dette er en bred indeks, vil ethvert selskap leve sitt eget liv. Noen selskaper er dyre på bokførte verdier, noen er billige. Totalt sett er sammensetningen av Oslo Børs imidlertid gunstig for å forstå hvordan verdsettelsen av børsen er.
I dag er Oslo Børs priset til 1,7 ganger bok. Det er ikke dyrt, men heller ikke “løp og kjøp” om man vurderer multippelen isolert sett. Hovedårsaken til denne multippelen kan oppsummeres i tre faktorer:
1. For det første har selskapene over lang tid tjent betydelig med penger, uten at Oslo Børs har fulgt helt etter.
2. Equinor utgjør omtrent en tredjedel av vektingen på børsen, og selskapet har skapt ekstremt store inntekter det siste året, noe som bidrar til å holde bokførte verdier edruelig priset.
3. Med 67 unike selskaper inkludert i Oslo Børs-indeksen vil det være store variasjoner. Det siste året har blant annet shipping-, olje- og banksektoren vært lønnsomme, noe som har ført til oppjustering av de bokførte verdiene. Spørsmålet blir derimot om dette er bærekraftig over tid, og vi ser allerede nå noen nedjusteringer i estimatene blant disse sektorene fremover. Dette kan på sikt nedjustere verdiene inn i 2024.
Hva kan vi konkludere med?
Det er umulig å komme med en kategorisk konklusjon om hvorvidt Oslo Børs er dyr eller billig basert på en enkelt faktor. Samtidig viser denne 13 år lange dataserien at man har høyere sannsynlighet for å ikke ta feil ved å kjøpe aksjer når bokførte verdier ligger i området 1,5 ganger bok. Det er imidlertid viktig å merke seg at når de bokførte verdiene overstiger to ganger bok, er det stor sannsynlighet for en nedgangsperiode i etterkant. Prisingen i dag tilsier at du ikke vil gå skoene av deg ved å kjøpe indeksen, men det er også viktig å ha i bakhodet at vi har hatt et voldsomt oppgangsmarked spesielt for de sykliske selskapene det siste året, noe som kan være en risiko på sikt.
