Kongsberg Gruppen har vært en av børsens store vinnere de siste årene, drevet av geopolitisk uro, eksploderende forsvarsbudsjetter og store ordrer på missilsystemer og forsvarsteknologi.

Men nå mener SpareBank 1 Markets (SB1M) at det meste av oppsiden er tatt ut, og nedgraderer aksjen fra kjøp til nøytral, med et nytt kursmål på 375 kroner.

«KOG er et kvalitetscase med sterk historikk og solide utsikter, men aksjen er rett og slett priset til perfeksjon», skriver analytiker Ole-Petter Sjøvold i en fersk rapport.

Priset for 2035

Kongsberg Defence & Aerospace (KDA) er den klart viktigste vekstmotoren i Kongsberg Gruppen. Hele verdsettelsen i analysen til SB1M er bygget på et scenario for året 2035.

I dette scenariet forutsettes det at NATO-land (utenom USA) bruker 3,5 prosent av BNP på forsvar, at 36 prosent av disse midlene går til innkjøp av militært utstyr, og at KDA oppnår en markedsandel på 0,75 prosent. Samtidig må selskapet opprettholde en EBITDA-margin på 19 prosent.

Med disse forutsetningene setter SpareBank 1 Markets kursmålet til 375 kroner. Sjøvold skriver at både marginene og markedsandelen må sitte omtrent «på håret» for at denne verdien skal forsvares.

«Det er lite rom for feil eller skuffelser fremover», skriver Sjøvold i rapporten.

Lite rom for feil

Ifølge Sjøvold handler risikoen ikke bare om lønnsomhet og ordreinngang. En mer skjult og undervurdert risikofaktor er Kongsbergs evne til å sikre nok kapasitet i verdikjeden.

«Hovedutfordringen er å skaffe og sikre tilgang på underleverandører, materialer og kompetanse. Kongsberg har jobbet fantastisk på dette området allerede, og ifølge våre estimater vil selskapet ha doblet omsetningen for inneværende år, sammenlignet med 2021 – det siste året før Ukraina-invasjonen», skriver Sjøvold til Finansavisen.

«Men alt har sin pris. Gitt de høye forventningene som nå er priset inn, skal det lite til for å skuffe – spesielt over en så lang tidshorisont som ti år.»

NATO-effekten kommer

En viktig grunn til nedgraderingen er at NATO-løftet ble skjøvet ut i tid.

«Vi, og mange i markedet, trodde at 3,5-prosentmålet ville nås rundt 2030. Nå er det 2035. Det betyr at de store effektene drøyer noen år til», skriver Sjøvold i rapporten.

Han peker også på at selv om NATO vedtok et 2-prosentmål for forsvarsbudsjettene allerede i 2014, tok det ti år, og en krig i Europa, før NATO-landene utenom USA samlet nådde dette nivået.

«Så lenge det er varm krigføring i Europa, er det lettere å tro at man vil holde seg til 3,5 prosent, mens det motsatt vil være lettere å kunne se for seg at man lander noe under 3,5 prosent samlet sett dersom det er fredstid, og har vært det i flere år», skriver Sjøvold til Finansavisen.

Marginene må holde

EBITDA-marginen på 19 prosent er ifølge SB1M helt avgjørende for verdsettelsen. Bare ett prosentpoeng lavere margin vil gi et betydelig fall i verdien.

Aksjen handles nå til hele 45 ganger forventet inntjening for 2025, og 34 ganger EBITDA for forsvarsdivisjonen KDA. Til sammenligning ligger selskaper som Rolls-Royce og ABB på mellom 16 og 22 ganger.

«Markedet priser Kongsberg som om alt går perfekt», skriver Sjøvold i rapporten, og legger til at det «ikke er rom for verken lavere ordreinngang, høyere kostnader eller svakere marginer».

Q2-rapporten blir test

For at SB1M skal oppgradere anbefalingen igjen, må det skje noe konkret. Det nærmeste kritiske datapunktet er ifølge Sjøvold allerede rett rundt hjørnet.

«Kongsberg Gruppen ser priset perfekt ut på våre prognoser. Så har selskapet levert kjempetall som har overgått alle våre forventninger. Det kan skje igjen, men vi mener det skal vesentlig mer til nå. Og motsatt, med dagens høye prising skal det lite til for å kunne skuffe markedet, og da kan aksjen korrigere en del, spesielt dersom pengeflyten inn i europeiske forsvarsaksjer har nådd et metningspunkt», skriver han til Finansavisen.

Kvalitetscase

Selv om anbefalingen nå er nøytral, understreker SpareBank 1 Markets at Kongsberg Gruppen fortsatt er et langsiktig kvalitetscase. Selskapet har levert imponerende tall over tid, med 10 prosent årlig organisk vekst siden 1991 og i snitt 15 prosent avkastning på egenkapitalen.

«Selv denne bokførte egenkapitalen har økt 40 prosent fra 2022 til 2024, men det er lite sammenlignet med den totalavkastningen en aksjonær kunne fått i samme periode», avslutter Sjøvold.

Forventningene er ekstremt høye, og det samme gjelder aksjekursen. Når så mye positivt allerede er priset inn, blir det tilsvarende lite rom for skuffelser fremover.