<iframe src="https://www.googletagmanager.com/ns.html?id=GTM-W3GDQPF" height="0" width="0" style="display:none;visibility:hidden">

Det nye rentenivået er ikke bærekraftig

Budsjettunderskuddet og statsgjelden i USA vil gjøre dagens renteforventninger umulige å bære. Det kan bety større rentekutt enn ventet.

    Publisert 10. nov. 2023 kl. 20.10
    Oppdatert 11. nov. 2023 klokken 09.29
    Lesetid: 4 minutter
    Artikkellengde er 933 ord
    IKKE TIL Å BÆRE: Den amerikanske gjelden gjør dagens renteutsikter altfor tunge. Statsgjelden har steget fra 31.450 milliarder dollar fra bildet ble tatt i mai, og er nå over 33.700 milliarder dollar.  Foto: Ap
    Sjeføkonom Frank Jullum, Danske Bank Foto: Eivind Yggeseth

    Etter hvert som både veksten og inflasjonen avtar, blir det klarere at rentetoppen mest sannsynlig er nådd. Fokuset flyttes derfor til når det første rentekuttet kommer, hvor fort renten vil kuttes og – ikke minst – hva som er et normalt nivå på renten.

    I etterkant av pandemien har forventningene til hva som er normale renter løftet seg betydelig. Særlig etter sommeren har de lange rentene steget mye, uten at forventningene til sentralbankpolitikken på kort sikt er særlig endret. Som vanlig er det de amerikanske rentene som styrer utviklingen i de globale rentene. Ulike forklaringer som deglobalisering, økte forsvarsinvesteringer, investeringer i grønn energi, sentralbanker som reduserer sine balanser og så videre løftes frem som forklaringer på høyere normalrenter.

    Økte terminpremier

    I forrige uke publiserte to av mine kolleger i Danske Bank en analyse av de amerikanske obligasjonsrentene. Deres første funn er at nesten all økning i lange renter siden i sommer skyldes høyere terminpremier (forventet meravkastning ved å holde en obligasjon med lang løpetid sammenlignet med korte obligasjoner over samme periode). Dette er nettopp hva man skulle forvente om en eller flere av de underliggende faktorene nevnt over påvirker markedet.

    Av de ulike faktorene kikket de nærmere på utviklingen i det offentlige budsjettunderskuddet i USA og den tilhørende økningen i offentlig gjeld. En god del av dette kan nettopp tilskrives deglobalisering og grønne investeringer, enten i form av direkte offentlige investeringer (The Infrastructure Investment and Jobs Act) eller offentlige subsidier som støtter private investeringer (The Chips and Science Act og The Inflation Reduction Act). På kort sikt har dette gitt en svært ekspansiv finanspolitikk, som blant annet har sørget for å motvirke effekten av en strammere pengepolitikk og gjort amerikansk økonomi mer robust mot høyere renter.

    Kan bremse veksten

    Men samtidig har altså dette begynt å gi en oppgang i de lange obligasjonsrentene. Om høyere terminpremier er et resultat av økt tilbud (statsgjeld) og lavere etterspørsel (sentralbanker) eller at investorene faktisk krever en høyere risikopremie (kreditt) for å låne penger til den amerikanske staten er egentlig uvesentlig. Effekten er den samme, en innstramming i de finansielle forholdene som kan bremse den økonomiske veksten, blant annet fordi det fortrenger andre investeringer.

    Men det største problemet er at denne politikken ikke er bærekraftig med dagens forventninger til renteutviklingen fremover. Allerede nå utgjør renteutgiftene en større andel av budsjettunderskuddet enn primærbalansen (skatteinntekter minus utgifter utenom renter). Dermed er man på vei inn i en ustabil likevekt, med økende gjeldsbyrde som gir større budsjettunderskudd som igjen gir økende gjeldsbyrde. Beregninger gjort at det partipolitisk uavhengige CBO viser at den amerikanske statsgjelden vil øke til 180 prosent av BNP i løpet av de neste 30 årene, om det ikke tas grep.

    Noe må gi etter

    Dermed er det fristende å spå at noe vil gi etter. Enten vil rentene falle til et nivå godt under BNP-veksten, slik at underskuddet på primærbalansen likevel gir en stabil gjeldsutvikling. Alternativt vil amerikanske myndigheter bli tvunget til finanspolitiske innstramminger slik at underskuddet på primærbalansen snus til et overskudd. Ulempen er selvsagt at dette også bremser veksten.

    Når man vurderer bærekraften i den økonomiske politikken er det samtidig helt vesentlig at man ser på hva budsjettunderskuddene faktisk finansierer. Om offentlige budsjettunderskudd finansierer strukturelle reformer eller offentlige investeringer (for eksempel infrastruktur) som løfter økonomiens vekstevne, kan de langt på vei bli «selvfinansierende» dersom BNP-veksten løftes over rentenivået og /eller øker skatteinntektene tilstrekkelig til at primærbalansen viser overskudd.

    De nevnte amerikanske lovforslagene sliter litt med dette kravet. Riktignok er samspillet mellom offentlige myndigheter og privat sektor for å nå de politiske målene som ligger bak lovforslagene en suksess, det tyter nå opp halvlederprodusenter og batterifabrikker «overalt», så modellen virker.

    Flere rentekutt?

    Men på lang sikt vil sannsynligvis vekstevnen svekkes, det vil si at gjeldsutfordringene blir større. Dette gjelder særlig IRA, som legger til rette for tiltak for å redusere karbonutslippene i USA, selvsagt et høyverdig mål i seg selv. Men tilgangen på billig, stabil energi i rikelige mengder har vært en svært viktig forutsetning for den sterke økonomiske veksten man har sett siden begynnelsen på 1900-tallet. Om IRA lykkes, vil det nærmest per definisjon bety at denne forutsetningen svekkes ettersom man beveger seg oppover kostnadskurven i energimarkedene. Det er derfor vanskelig å forsvare den nåværende økonomiske politikken i et langsiktig perspektiv, selv om målene om karbonnøytralitet og mindre avhengighet av Kina er forståelige.

    Dermed er vi tilbake til utgangspunktet: amerikanske statsfinanser er neppe bærekraftige og noe må gi etter. Om alle disse lovforslagene skal gjennomføres, krever det kutt i andre utgifter eller skatteøkninger for å unngå en gjeldsspiral. Alternativet er, som nevnt, at statens lånerenter faller godt under den nominelle BNP-veksten. Om det nåværende nivået på terminrentene er kommet for å bli, kan det bety at styringsrenten må kuttes betydelig mer enn de fleste venter. Eller skal vi spå at det kommer nye runder med kvantitative lettelser fra sentralbanken?  

    Vårt økonompanel skriver hver uke om makroøkonomi, markeder og økonomisk politikk

     

    4. november Dane Cekov Reddes ikke av høyere energipriser
    28. oktober Christian Lie Et sceneskifte for statsobligasjoner
    21. oktober Jan L. Andreassen Men hvem skal stelle oss?
    14. oktober Martin B. Holm Bør handlingsregelen justeres?
    7. oktober Harald Magnus Andreassen Renten rett ned igjen? Glem det!
    30. september Kyrre Aamdal Samspill i politikken?
    23. september Kjetil Martinsen I full spagat
    16. september Torbjørn Eika En vanskeligere verden og kommunene
    9. september Marius Gonsholt Hov Venner må også hjelpe til
    2. september Thomas Eitzen Hvem har skylden for lave innskuddsrenter?