– Jeg har vært i forhandlinger med flere kjente investorer som har ønsket å låne penger, men likevel takket nei og heller solgt eiendom. Jeg tror det skyldes at de ikke orker mediekjøret ved at de har lånt til det som oppfattes som konkursrente, sier Tom Hestnes.
Han er leder for kredittfondet Norselab Real Estate Credit Opportunities, som er et fond som utelukkende investerer i high yield-lån innen eiendomssektoren, i all hovedsak mot svenske selskaper.
Selskapet ble satt opp under den verste stormen høsten 2023, og gjorde sin første investering i svenske SBB (Samhällsbyggnadsbolaget i Norden).
Ingen har mer erfaring i å skru obligasjonseieren enn megTom Hestnes, Norselab
Skrur best av andre
– Vi har hatt over 35 prosent avkastning på 17 måneder, sier han.
I dag har fondet 1,4 milliarder i kapital, og innskyterne er hovedsakelig formuende familier og stiftelser.
Hestnes har tidligere jobbet for First Securities, Arctic Securities og SpareBank 1 Markets. De åtte årene før han gikk til Norselab, jobbet han som ansvarlig for høyrenteforvaltningen i Alfred Berg. Om arven derfra sier han:
– Ingen har mer erfaring i å skru obligasjonseieren enn meg.
Han gestikulerer hermetegn på "skru" i forhandlinger med obligasjonseiere på motsatt side av bordet.
Flere store norske eiendomsselskaper – som Olav Thon Eiendomsselskap, Norwegian Property, Steen & Strøm, Obos og andre – er aktive innen obligasjonsmarkedet, men da i investment grade-kategorien, den beste kredittrangeringen.
Innen high yield, som er kategorien under, er det få norske, men selskaper som Carucel Eiendom, KMC Properties, Bakkegruppen og andre har lån her.
I tillegg finnes det et marked for lån, ofte rene nødlån, som skal dekke akutte likviditetsproblemer.
– Slike investorer har ofte gode eiendommer og et kapitalbehov som burde kunne løses greit, men de har andre elementer som gjør at de blir ufinansierbare, sier han.
Da blir renten deretter.
– Jeg har tilbudt 20 prosent rente på et 11 måneders lån, som er blitt godtatt, sier Hestnes.
– Fare for systemkrise
Men det han liker best, er restruktureringer av selskaper i alvorlige finansielle problemer.
– Eiendomsselskaper står i Norden for 24 prosent av alle high yield-obligasjoner.
– Det var en fare for en systemkrise etter at flere av de store svenske selskapene, som SBB, ble nedgradert fra investment grade til high yield, såkalte “fallen angels”. SBB sto alene for 50 milliarder i gjeld som ble nedgradert, og det økte det samlede markedet med 8 prosent og eiendomseksponeringen med 40 prosent, sier han.
– Hva er røde og grønne flagg for deg når du vurderer å kjøpe gjeld?
– Ett forhold er den finansielle due diligence-prosessen. Er det et cash flow- eller et eiendelscase? Kommer backingen i verdien fra kontantstrømmene eller fra underliggende eiendeler? Hvor kommer inntektene dine fra? Er det fra lange kontrakter, recurring business (typisk abonnementsinntekter), eller fra hånd til munn?
Den verste cocktailen er når man har største eier som daglig leder og styremedlemTom Hestnes, Norselab
– Dette er viktig å ha oversikt over i en forhandlingssituasjon, sier Hestnes, og viser til restruktureringen av Dof.
I refinansieringen av offshoreservice-rederiet truet mange med konkurs, men det ble unngått.
Man kan true med konkurs, men i en reell konkurs taper “alle” mer ut over verdiene i going concern-løsninger – at man finner løsninger utenfor domstolene, såkalte frivillige restruktureringer.
– I Dof, som et eksempel, var det mange gamle kontrakter på høye nivåer, og her hadde kontraktørene (kundene) en termineringsklausul ved mislighold. Med andre ord kan gode kontrakter forsvinne om et selskap blir slått konkurs, og det vil ingen. Da må man finne andre løsninger, sier han.
Deretter kommer den operasjonelle analysen: Hvordan er selskapet drevet? Hvordan er salgsarbeidet? Er det behov for endringer i ledelsen og/eller styret?
– Den verste cocktailen
– Min erfaring er at den verste cocktailen er når man har største eier som daglig leder og styremedlem. Ofte har ikke disse penger utenfor selskapet til å gå inn med og bidra til en restrukturering. Da har du en sentral aktør som ikke har incitament til annet enn å drive selskapet videre, ofte altfor lenge før det tas grep, i praksis på kreditors regning, sier Hestnes.
I tillegg ser han på selskapets øvrige forbindelser.
– Jeg liker børsnoterte selskaper. De er bedre på god governance (selskapsstyring), og man kan tvinge gjennom emisjoner ved behov. For styrke styringen vurderer vi også ofte styre- og ledelsesendringer. Og man må gjøre seg opp en mening om hvilke banker man har å gjøre med. Noen har jeg gode erfaringer med, andre er “no go” – de har lite sympati og samarbeidsvilje med øvrige parter. De enkleste restruktureringene er å sitte med nordiske kredittfond på eiersiden i lånene, altså mine konkurrenter. Disse har vi ofte felles forståelse med, i motsetning til internasjonale hedgefond. De har ofte kontor i Hongkong og New York, og har ikke samme forhold til praksisen vi har her i Norden, sier han.
– Må forstå forhandlingsdynamikken
Hestnes sier at alt koker ned til en analyse av investeringen.
– Det som er viktig, er å forstå forhandlingsdynamikken i store restruktureringer. Investorer som sitter med et lite og usikret juniorkrav, har allerede skrevet ned mye av verdien, og har nesten like gode forhandlingskort for utfallet som den kreditoren med kjempedekning og -sikring. I frivillige restruktureringer er man avhengig av frivillig aksept fra alle, og den som ikke har noe mer å tape, står sterkt, sier han, og fortsetter:
– Videre har du spillet mellom obligasjonseiere og banker, og også mot eiere, som ofte ikke har kapital å gå inn med. Disse blir ofte irrasjonelle og tar følelsesmessige beslutninger. Den faktoren kan du ikke plotte inn i regnearket, sier han.
Vil ikke bli gribbefond
– Gjeldsinvestorer blir ofte sett på som de slemme som kommer og tar over selskapet og skyller bort alle verdier for aksjonærene. Er det ikke i stor grad slik?
– Det er en utdatert fordom, egentlig. Vi opptrer og kjemper for et fair utfall etter kapitalhierarkiet. Vi ønsker ikke krysse grensen der du blir et gribbefond fra London. Vi ønsker å bli respektert for å være en hard, men også kompetent investor, og da må vi opptre ryddig, sier han.
Mens aksjer omsettes flere ganger i minuttet over børs, er det et helt annet marked for obligasjonslån. Det er lite likviditet, og kjøp og salg foregår på “gamlemåten”.
– Kjøp og salg av andeler i lån foregår via en megler på telefon som kontakter kjøper og selger, sier han.
– Man hører ofte at lån prises til 30, 40 og 50 prosent av pålydende – skyldes det hovedsakelig at det er svak likviditet?
– Er det et distressed selskap (selskap med store finansielle utfordringer), er det lett å få tak i lån, da er det ytterst få som vil eie det. Annenhåndsmarkedet for high yield-lån er til tider utfordrende, og det er ofte at du ikke får tak i det du ønsker. Vi liker å delta i utstedelser av nye lån, der låntager må betale en premie for å få tak i penger, sier han.
– Hvor store summer går du inn med i nye lån?
– Innen eiendom ønsker vi minst 100 millioner, sier han.
Titanen som falt
– Vi kjøpte oss tidlig inn i svenske SBB. Det er en ganske artig historie, og et skoleeksempel på titanen som falt, sier Hestnes.
Historien om SBB og Ilija Batljan har vært omtalt mange ganger, men i korte trekk gikk det ut på at han bygget opp et selskap med eiendommer med offentlige leietagere i rekordfart. Veksten var lånefinansiert, og alt med flytende rente.
– Selskapet gikk fra IG (beste kredittranking) til CCC (rett før konkurs) på et halvt år. Et så raskt ratingfall har man knapt noen gang sett, sier Hestnes.
Da var det bare å vente til forvalterne kom hjem fra hyttaTom Hestnes, Norselab
Selskapet hadde 50 milliarder i IG-ratede obligasjoner som ble nedgradert. Dermed måtte mange fond selge seg ut. Da kan du regne så mye du vil på hva som er fair kurs på obligasjonene, men du venter til du ser at den siste tvungne selger har solgt, sier han.
Selskapet hadde lån i euro, svenske og norske kroner.
– Det var veldig høy aktivitet i eurolånene, men lite i svenske og norske kroner. Disse falt fra 100 til 70 i kurs, mens eurolånene lå 10 prosentpoeng under.
– Da fikk du et bilde av hvor internasjonale investorer priset lånene opp mot vår egen analyse, og vi gransket deretter hvor mye som var igjen å tvangsselge, sier han.
Aksjekræsj
SBB gikk inn i sommeren i historisk dårlig finansiell stand.
Aksjen hadde falt fra toppen på nær 68 svenske kroner i midten av november 2021, til 3,29 kroner i juni 2023. 2. juni gikk Batljan av i selskapet han hadde bygget opp.
Kursen på hovedlånene hadde gått fra 100 til 70 prosent.
– Vi begynte å undersøke IG-fond med lån i SBB. To norske fond, DNB og Odin, satt på 1 milliard kroner i lån da selskapet ble nedgradert til CCC. Da var det bare å vente til forvalterne kom hjem fra hytta, for å si det litt spøkefullt, sier Hestnes.
– Vi kjente igjen beløpene på lånene som kom ut i markedet, og plukket dem opp på 70 prosent. Vi mente de var verdt 100 prosent. Vi gikk all in på lån med to års løpetid. Disse er nå enten innfridd, eller det blir gjort i løpet av året, sier han.
– Deretter begynte vi å kjøpe hybridlån (en blanding av lån og egenkapital). Batljan tok opp for mye gjeld uten rentesikring, rentene økte, han sluttet, og inn kom en ny ledelse med fokus på kapitalstruktur og et nytt styre. De ville kjøpe tilbake gjeld ved å selge eiendom, sier Hestnes.
Selv kjøpte han hybridlån på 16 prosent kurs. I dag står den i 60 prosent, det er den beste investeringen vi har gjort i det fondet, og den største vi har i dag, sier Hestnes.
SBB har et uttalt mål om å bli et IG-ratet selskap i løpet av to–tre år. Da skal lånene til pari.
– Vi tror det er godt over 25 prosent årlig avkastning igjen i disse lånene, så vi sitter med dem, sier han.
Tar bort "opportunity"?
– Nå ser det ut som eiendomsmarkedet har begynt å normalisere seg, både på selskaps- og kredittsiden. Hva gjør du med fondet fremover?
– Fondet ble satt opp for denne ekstraordinære muligheten vi så i markedet, og vi anslo at avkastningen ville normalisere seg i løpet av en to- til fireårsperiode. Det tror vi nå vil skje mot slutten av 2025, sier han.
– Fondet er opp 5,3 prosent, med "juice" nok til å kunne levere rundt 15 prosent i år. Ved normalisering, trolig 2026, vil vi derfor ta en runde med investorene i fondet. Min hypotese er at vi bare tar ut "opportunities" i fondsnavnet og bedrer likviditeten. Det skulle bare mangle at Nordens første sektorfond, på Nordens største sektor, med den track recorden, skal ha livets rett videre, mener han.
– Hvilken avkastning anslår du at et "normalmarked" vil kunne gi?
– Med vår aktive strategi tror vi det fortsatt kan gi god avkastning, selv med mindre uro – trolig rundt 10 prosent årlig. Et slikt fond er det mange investorer som ønsker, sier han.
