Når jeg leser børsintervjuene i Finansavisen, sier de aller fleste at de liker å eie selskaper med høy kvalitet, varige konkurransefortrinn, lav belåning, god ledelse, lyse fremtidsutsikter osv. Likevel er absolutt alle børsnoterte aksjer eiet 100 prosent av noen, også med lav kvalitet. Så det er noe som ikke stemmer.
I First Veritas har jeg har valgt å avstå fra å investere i banker, forsikring og inkasso. Det er flere grunner til dette:
- Bankene har svake balanser: Nordiske banker har i snitt en kjernekapital på 19,5 prosent, og andelen ren egenkapital er faktisk så lav som 5,9 prosent. Sagt på en annen måte er 94,1 prosent ikke egenkapital.
- Balansene er komplekse: «On the left side nothing is right, and on the right side nothing is left» ble det sagt etter finanskrisen. Selv med lange, detaljerte rapporter, synes jeg begge sidene av balansen er som en sort boks, kanskje spesielt hva som ligger bak låneengasjementene. Begreper som Capital Adequacy, Tier 1 Capital, Basel, pilar, risikovekter, IRB og lignende krever mer kompetanse for å forstå.
- Risikoen er asymmetrisk: Litt av risikoen har kommet frem de siste årene gjennom diverse hvitvaskingssaker med påfølgende store bøter.
En bank som gjør det veldig godt har gjerne også høyere risiko, men dette er vanskelig å oppdage før den materialiserer seg. Beslutningstagere har asymmetrisk risikoprofil. Drevet av ønsket om egen vinning og relasjonsbygging, kan banken og deres aksjonærer bli taperne.
Det er kanskje ikke høyaktuelt akkurat nå, men det er et poeng at det ikke er banken, men vi som låntagere som bestemmer når vi ønsker ny verdi på boligen. Vi kjenner alle en eiendomsmegler som fikser det for oss. Det er vel ingen som skaffer seg en lavere verdi på kåken når markedet er svakt og sender til banken? Dermed blir belåningsgraden banken opererer med kunstig.
- Selv resultatregnskapet har mange estimater som gjør verdiskapningen vanskelig å måle: Tap på utlån og avsetninger til tap på utlån er basert på subjektive vurderinger. Utlånstap kan lenge skjules før de til slutt blir synlige.
FRISTER IKKE: EPS har i snitt falt 3,9 prosent årlig siden 2007. Unntaket er DNB, som har hatt vekst på 0,6 prosent, men det er jo heller ikke all verden, skriver artikkelforfatteren. Foto: Bloomberg
I forsikring må selskapet selv estimere avsetning til fremtidige skader. Og i inkasso er amortiseringen utestående krav også en subjektiv vurdering.
Med kombinasjonen av syltynn egenkapitalandel, stor usikkerhet rundt risikoen i balanseverdiene, syklisk natur og generelt mager verdiskapning, takker jeg likevel nei
- Sektoren er sterkt regulert: Finanstilsynene bestemmer aktivaklassenes risikovekter som ligger til grunn for kjernekapitalen. I tillegg bestemmer de hvor høy kjernekapitalen minimum skal være, og de kan pålegge begrensninger i utbytte og tilbakekjøp som vanskeliggjør optimal kapitalallokering.
- Produktene er generiske: Jeg tror det er vanskelig å ha noen varige konkurransefortrinn som over tid bidrar til meravkastning. Banker funder seg i det samme markedet, og produktene (utlån, forsikring, inkasso) er relativt homogene.
- Fremtidsutsiktene er usikre: Sektoren blir utfordret på mange områder, og nye typer konkurrenter som Google, Apple og diverse fintech-selskaper er forventet å ta en stadig større del av verdiskapningen. Noen sier at fremveksten av kryptovaluta er negativt for banker, men der må jeg si at jeg ikke helt har peiling.
- Nøkkeltallene er generelt sett svake: I 2020 var egenkapitalavkastningen (ROE) 7,8 prosent, ned hele 29 prosent fra 2019, da den var 11,0 prosent. I snitt har den vært kun 11,3 prosent helt siden 2007. Fortjenesten pr. aksje (EPS) har i snitt falt 3,9 prosent årlig siden da. Unntaket er DNB, som har hatt vekst på 0,6 prosent, men det er jo heller ikke all verden.
De som liker å investere i banker sier ofte at de er billige fordi Pris/Bok er lav. Men med kombinasjonen av syltynn egenkapitalandel, stor usikkerhet rundt risikoen i balanseverdiene, syklisk natur og generelt mager verdiskapning, takker jeg likevel nei.
First Veritas har likevel litt finanseksponering gjennom vår investering i meglerhuset ABG Sundal Collier, som skiller seg ut gjennom utmerkede nøkkeltall.
Thomas Nielsen
Forvalter av First Veritas
