Mange vil forsøke seg med scenarier og prognoser. Mange vil synse, mange vil lage modeller som vil skremme vannet av de fleste. Det betyr at de fleste blir skremt, og kanskje tar feil beslutninger. I hvert fall har folk hamstret og butikkene er tomme for enkelte varer. Noen er blitt tvunget til å selge aksjer, mens andre selger fordi det kan falle mer. Og det kan det.
Fallet i aksjemarkedet på 20-30 prosent og mangedoblingen av kredittspreader (uttrykk for høyere konkurssannsynligheter) kombinert med det at likviditeten har tørket inn over natten forteller oss at sannsynligheten for et dypt og alvorlig tilbakeslag er høy. Det er sannsynlig at selskapsinntjeningen vil falle kraftig. Det er sannsynlig at selskaper vil måtte redusere bemanningen med tilhørende økning i arbeidsløshet, som igjen svekker de totale inntektene til forbruker, selskaper og det offentlige. Hvor mye eller hvor lite er det ingen som vet, og de som tror de gjør det skal man sannsynligvis ikke lytte til.
Det vi beskriver over, tegner et bilde hvor mange vil tenke at avkastningen i aksjemarkedet vil bli dårlig. Men stemmer dette? Svaret på det er nei, om vi baserer på historiske observasjoner.
Vi vurderer prisingen på til Oslo Børs ut i fra underliggende verdier som er en funksjon av hva selskapene har skapt. Vi ser ikke på estimater, forventet vekst eller fall, men kun på historisk verdiskapning. Verdier som er skapt både i gode tider og dårlige tider. Basert på denne tilnærmingen liker vi å se på to ting. Det ene er hvordan Oslo Børs prises i forhold til den bokførte egenkapitalen. Den bokførte egenkapitalen for OSEBX-selskapene er på 520. Hovedindeksen handles nå for 675, som gir en pris/bok på 1,3.
Det andre vi ser på er prisingen av markedet i forhold til hva selskapene normalt tjener. Dette er et vanskelig begrep, men det viser seg suksessfullt å se på gjennomsnittlig egenkapitalavkastning til selskapene over en lang tidsperiode. Vi har data tilbake til 1983, og har regnet oss frem til en gjennomsnittlig egenkapitalavkastning på cirka 11 prosent i denne tidsperioden. Vi definerer dette som normalinntjeningen. Ettersom bokført verdi er aksje for OSEBX nå er omkring 520, vil normalinntjeningen være rundt 57.
Deretter overfører vi dette til prisingen av Oslo Børs for så å teste avkastningen en investor har oppnådd i ulike tidsperioder etterpå. Vi vurderer også om investoren har en høy eller lav treffprosent, som defineres som positiv avkastning. Under dagens prising synes konklusjonen å være entydig for den langsiktige investor. Ser vi på to års sikt har investorer som har kjøpt Oslo Børs på dagens prising aldri opplevd negativ avkastning. Den svakeste avkastningen vi har sett basert på ukentlige data er 13 prosent over to år. Den gjennomsnittlige avkastningen har vært nær 70 prosent, og den beste avkastningen har vært omtrent 125 prosent.
På kort sikt kan aksjemarkedet selvsagt falle mer. Dersom vi tester den oppnådde avkastningen på tre måneders basis, har vi i enkelte tilfeller sett at aksjemarkedet har falt ytterligere 10–20 prosent fra dagens nivåer. De gangene aksjemarkedet har falt videre har fallet vært i gjennomsnitt 12 prosent på tre måneder.
Ingen vet veien videre. Ikke vi heller, og vi påstår det heller ikke. Det er like sannsynlig at det blir verre før det blir bedre, som at aksjemarkedet allerede har passert klimaks. Derfor er det viktig å ha en regelbasert investeringsstrategi. Nå sier handlingsregelen at de som investerer med to års horisont, aldri har opplevd negativ avkastning. De som investerer med ett års horisont har opplevd negativ avkastning én gang eller mindre enn 1 prosent av tilfellene. Og de som investerer med tre måneders horisont har opplevd negativ avkastning 14 ganger eller i 13 prosent av tilfellene. Hvorvidt dette er representative sannsynligheter for fremtidig avkastning vet vi ikke. Det eneste vi vet, er at vi ikke vet.
Bengt Jonassen
Analytiker, ABG Sundal Collier
