Gjestekommentar

Sjeføkonom Kjetil Martinsen, Swedbank Foto: Iván Kverme

Flere skal ha det til at norsk økonomi har tålt det høye rentenivået godt. Det er en sannhet med betydelige modifikasjoner. De nylig rapporterte BNP-tallene for årets tredje kvartal understreket nok en gang at norsk økonomi er delt i to. Summen er fremdeles helt grei, men mye av den overraskende sterke veksten det siste kvartalet er drevet av engangseffekter som godt makrellfiske i sommer. Dette siste bekreftes av de detaljerte månedstallene, som viser nullvekst i økonomien i både august og september.

Det er ikke noen nyhet at byggenæringen sliter. Boliginvesteringene har falt som en stein de siste årene. Men revisjonene i Nasjonalregnskapet tegnet også et nytt bilde av de øvrige private fastlandsinvesteringene. Tjenestebedriftene investerer nå mindre enn de foregående to årene. Rentene biter.

Tosomhet

Enkelt sagt kan vi si at det fremdeles er to sektorer som bærer hele veksten i norsk økonomi: Oljeinvesteringene og offentlig etterspørsel. Felles for disse to er at de er betydelig mindre påvirket av rentenivået og utviklingen i økonomien for øvrig. Pandemiskattepakken til oljenæringen har, sammen med høye gasspriser, løftet investeringene de siste par årene. Utsiktene for de nærmeste årene er derimot at aktiviteten skal reduseres, skal vi tro anslagene fra Sokkeldirektoratet.

Politikernes oljepengebruk øker stadig, og bare siden forslaget til neste års statsbudsjett kom i oktober har milliardene blitt plusset på én, to og tre ganger. En ekspansiv finanspolitikk er ventet å bidra til å holde aktivitetsveksten oppe i Norge også neste år, og betydelig mer enn det Norges Bank la til grunn i sine septemberprognoser.

Hensyn må vike

Og her kommer også hovedpoenget. All den tid det er tydelig at rentenivået virker innstrammende på den øvrige private fastlandsøkonomien, må dette hensynet vike når de sektorene som er lite påvirket av pengepolitikken pumper på. Bidraget til BNP-vekst fra oljeinvesteringer og offentlig etterspørsel har vært på mellom to og tre prosentpoeng det siste året. Da er det ikke rom for vekst i andre næringer uten at inflasjonspresset tiltar unødvendig. 

Men de har også ventet med å kutte rentene. Og nå burde ventetiden være over.

Norges Bank har gjort det eneste riktige når de har hevet rentene for å dempe aktiviteten der den dempes kan. Sentralbanken skal ikke bry seg med ressursallokering i økonomien, men sette en riktig rente som balanserer hensynene til lav og stabil inflasjon og høy og stabil produksjon og sysselsetting. Norges Bank har vært tålmodige, de kunne ha hevet rentene raskere. Men de har også ventet med å kutte rentene. Og nå burde ventetiden være over.

Vekstutsiktene for de ikke-rentesensitive sektorene er betydelig svakere de nærmeste årene. Den vedlagte figuren viser at vekstbidraget fra oljen og offentlig sektor skal mer enn halveres de neste årene, skal vi tro Norges Banks seneste anslag. Da må rentesensitive private fastlandsnæringer, de som nå er i resesjon, bidra mer for at ikke økonomien skal stagnere. Dette også i en tid da inflasjonspresset er klart mer normalisert, enten vi ser på løpende prisvekst i KPI, lønnsvekstforventningene for neste år, kostnadspresset til bedriftene, kapasitetsutnyttingen, kredittveksten eller globale prisimpulser.

Riktig rentenivå

Hva som er et riktig rentenivå de neste årene, er det ingen som vet med sikkerhet. I figuren har jeg også lagt inn realrenten – styringsrenten fratrukket kjerneinflasjonen. For å gi en indikasjon på hvor innstrammende pengepolitikken er, har jeg sammenliknet den med sentralbankens anslag på nøytral styringsrente. For det figuren samtidig viser, er at de periodene hvor veksten i de ikke-rentesensitive sektorene har vært svak eller moderat, har det vært behov for mindre innstrammende pengepolitikk. 

Diskusjoner om rentenivået tar lett en normativ vending om at rentene er høye eller lave i forhold til det nøytrale nivået. Det er uheldig. Det vi til enhver tid trenger, er riktig rentenivå. Og hva som er et riktig rentenivå vil selvsagt avhenge av hvilke sektorer vekstimpulsene kommer fra. 

Og til tross for mer ekspansive budsjetter, ser det ut til at vi går inn i en periode hvor veksten skal løftes av de rentesensitive sektorene. Lavere renter vil ikke gi noen sterkere vekst i oljeinvesteringene eller offentlig etterspørsel. Lavere rente kan til og med dempe offentlig etterspørsel, ved at det blir mindre behov for en ekspansiv finanspolitikk.

Gir galt bilde

Norges Banks anslag på den nøytrale renten er konstant, og endres ikke med konjunkturene. Det gir et galt bilde, og skjuler at det er behov for en raskere normalisering av styringsrenten. Når rentenivået kommer til å forbli innstrammende selv etter flere rentekutt, og retningen for økonomien og inflasjonen er klar og det tar tid før rentekuttene får full effekt, fremstår det som en underlig diskusjon at det er så viktig å vente til første kvartal før Norges Bank kutter rentene.

I et år hvor alt har normalisert seg i norsk økonomi, unntatt styringsrenten, virker det unødvendig å strekke adventstiden forbi desember.