Gjestekommentar: Petter Osmundsen, professor i petroleumsøkonomi ved Universitetet i Stavanger
Equinor-aksjen falt hele 3,4 prosent da oppkjøpet på nesten 10 prosent av Ørsted ble annonsert 7. oktober, på en dag med stigende oljepris. Hvordan kan en slik ekstrem respons forklares? Her er det flere innfallsvinkler:
- Finans: Equinor handles typisk på lavere P/E-multippel enn Ørsted, og et slikt oppkjøp vil da være verdiødende. Oljeselskaper regnes som modne og har lavere multipler enn Ørsted, som har vært ansett som et vekstselskap. Veksten i Ørsted har stoppet opp, og selskapet hadde et underskudd på 20 milliarder danske kroner i 2023, så det er uklart i hvilken grad dette fortsatt gjelder. Ellers er det også ofte slik at investorene vil ha rene selskaper, ikke konglomerater.
Selskapet mister tillit. Markedet vil ikke ha en volumdrevet satsing på havvind
Petter Osmundsen. Foto: Privat
- Tillit: Eierne frykter at Equinor vil benytte store ledige midler til investeringer med lav forrentning innenfor fornybar energi. Selskapet har gjentatte ganger presisert at det prioriterer lønnsomhet fremfor fornybarmålsettinger. Oppkjøpet blir da et negativt signal. Kursen raste også under andrekvartalspresentasjonen i år. Da tok selskapet en nedskrivning på havvindaktiviteten i USA. Equinor informerte om at det hadde byttet andeler med BP, der det skulle ha en 100-prosentsandel i prosjektet som skulle utvikles først. Markedet koblet dette sammen med et annonsert kutt i utbyttet. Investorer i oljeaksjer vil ha utbytte. Aksjen falt også kraftig da fornybarmålene ble lansert på kapitalmarkedsdagen i 2021. Oppfatningen i markedet kan nå være at Equinor ikke lytter til signaler. Selskapet mister tillit. Markedet vil ikke ha en volumdrevet satsing på havvind.
- Strategisk analyse: De store amerikanske oljeselskapene, som i hovedsak fortsatt satser på olje og gass, prises langt høyere enn europeiske oljeselskaper, og forskjellen har økt. Som respons på dette har Shell og BP annonsert økt satsing på petroleum og mindre på havvind, og begge selskapene har byttet toppledelse. Dersom selskapene skal satse på omstilling, er klassiske strategiske råd å satse på områder der selskapene besitter unik kompetanse og konkurransefordeler der det er synergier, og der etableringshindringene er betydelige. Havbunnsmineraler, karbonfangst og -lagring (CCS) og blått hydrogen kan passe her, ikke havvind. Årsaken til at det allikevel er satset så mye på havvind, er at mens de andre nye forretningssegmentene er umodne – helt nye verdikjeder må bygges opp – kan man relativt raskt få fornybarproduksjon ved å investere i havvind. Satsing på havvind har også utfordringer ved at toppledelsen må benytte mye knapp kapasitet på en aktivitet som ikke skaper verdi.
- Fundamentalanalyse: Mens punktene ovenfor er overordnede, går man her inn i enkeltprosjekter og beregner verdi. I og med at hver enkelt havvindpark er registrert som et eget selskap, og elektrisitetsprisen over mange år er kjent via differansekontrakter, er det i større grad enn for oljeprosjekter mulig å gjøre prosjektvurderinger. Et representativt havvindprosjekt gir en forventet reell internrente på rundt 4 prosent og en tilbakebetalingstid på 17 år , før vi tar hensyn til forsinkelser og overskridelser. Tilbakebetalingstiden betyr at prosjektene ikke tilfører selskapet dividendekapasitet, og dermed ikke kan tilfredsstille investorenes krav. Til sammenligning rapporterer Equinor en forventet internrente på rundt 30 prosent og tilbakebetalingstid på 2,5 år for petroleumsprosjekter.
Prosjekter med svake nåverdier bidrar ikke med verdi, uansett hvordan man forsøker å kle dem opp
Equinor fokuserer sterkt på regnskapsmessige forhold knyttet til havvind. En viktig del av dette er at prosjektfinansiering knyttet til investeringer i havvind, som gjøres i uavhengige selskaper, føres utenfor balansen. Dermed kan man gjøre investeringer i havvind med svært høy gjeldsbelastning, uten å svekke sentrale evalueringsparametere for oljeselskaper som gjeldsgrad og avkastning på sysselsatt kapital. Denne modellen er under press, da den krever investeringspartnere og lånevillige banker.
Det virker som om Equinor sliter med begge deler i havvindprosjektet selskapet skal utvikle i USA. Et havari for Equinors investeringsmodell innen havvind kan være en viktig forklaring på at selskapet i stedet forsøker å oppnå produksjonsmål innen fornybar energi gjennom kjøp av Ørsted-aksjer.
Problemet for selskapet er uansett at markedet ikke vektlegger regnskapsmessige indikatorer, som lar seg manipulere, men i stedet ser på kontantstrømmen. Prosjekter med svake nåverdier bidrar ikke med verdi, uansett hvordan man forsøker å kle dem opp.
Petter Osmundsen
Professor i petroleumsøkonomi ved Universitetet i Stavanger
