Av Christian Lie, sjefstrateg Formue
Avkastningen i 2023 har vært meget god, særlig i utenlandske aksjefond som følge av kronesvekkelsen. Det er i hovedsak to ting som kan trekke aksjekursene videre oppover; vekst i selskapsinntjeningen og stigende verdsettelse. Unngår vi resesjon i 2024, er det ikke utenkelig at vi får drahjelp fra begge. Overraskende nok kan det likevel bli oljeprisen som får siste ordet.
Hvorfor stiger aksjemarkedet over tid?
At de børsnoterte selskapene på overordnet nivå øker lønnsomheten, er den avgjørende drivkraften. Det har de lyktes med i det lange løp fordi det nesten alltid er vekst i økonomien. Dette er sammenfallende med at etterspørselen etter varer og tjenester fra bedrifter, husholdninger og det offentlige stiger. Ettersom det er næringslivet som skal produsere disse varene og tjenestene, har virksomhetene samlet sett gode forutsetninger til å øke sin omsetning og inntjening. Selskaper som tjener mer penger enn før og/eller forventes av investorene å tjene mer i fremtiden, skal også ha høyere aksjekurser. Ofte vil selskapsinntjeningen svinge i takt med den generelle økonomiske helsetilstanden. Inntjeningsveksten pleier å stige når økonomien går bra, og omvendt. Vi kan derfor kalle inntjeningen en økonomisk variabel.
Den andre drivkraften for endringer i aksjekursene er investorenes vilje til å betale mer eller mindre for aksjene. I perioder der investorene tror at selskapene vil øke sin inntjening frem i tid, og/eller de har høy appetitt for å ta risiko, vil betalingsvilligheten stige. Ofte måles denne villigheten gjennom forholdet mellom pris pr. aksje og forventet inntjening pr. aksje, kjent som P/E-forholdet. Med andre ord kan endringer i P/E presse aksjekursene både opp og ned, uavhengig av selskapsinntjeningen. Eksempelvis i 2009 var inntjeningsveksten kraftig negativ som følge av finanskrisen, men fordi investorene så lyset i tunnelen, økte aksjekursene kraftig som følge av stigende P/E. På Hamar omtales en økning i P/E som «multippelekspansjon». Endringer i verdsettelse handler mest om risikovilje og investoratferd.
Hvordan påvirker egentlig oljeprisen aksjemarkedet?
Analytikere i Gavekal Research minner om at all økonomisk aktivitet er direkte avhengig av energi som innsatsfaktor. Når prisen på energikilder som olje faller, blir det økonomiske maskineriet mer effektivt. Økt effektivitet skal løfte selskapsverdiene, også i aksjemarkedet. Gavekal har sett på hvordan oljeprisens retning gjennom de siste 12 månedene er relativ til oljeprisens utvikling over de foregående syv årene. I perioder der oljeprisen er fallende relativt til syvårs-trenden, har det amerikanske aksjemarkedet i gjennomsnitt steget 10 prosent i året. I perioder med stigende trend i oljeprisen har avkastningen beveget seg rundt pluss/minus null.
Sterkest bånd mellom endringer i oljepris og verdsettelse
Intuitivt vil lavere oljepris dempe selskapenes kostnader, og dermed kunne løfte lønnsomhet fremfor verdsettelse. Lavere oljepris vil isolert sett trekke inntjeningen opp, også fordi energisektoren globalt bare utgjør 5 prosent av det globale aksjemarkedet.
Et argument imot at endringer i oljeprisen nødvendigvis vil påvirke inntjeningen, er at eksempelvis økte energikostnader heller overføres til kundene i form av stigende utsalgspriser fremfor at fortjenestemarginer og inntjening endres nevneverdig blant de børsnoterte selskapene samlet sett.
Olje- og gassproduksjon har etterhvert blitt en viktig del av amerikansk økonomi og utgjør rundt 8 prosent av BNP. Nesten 11 millioner amerikanere har jobber som er relatert til utvinning av fossile energikilder. Stigende energipriser vil isolert sett være positivt for aktiviteten og inntjeningen i denne sektoren, men negativt for andre deler av økonomien. Men, fordi energi utgjør en relativt begrenset andel av produksjonskostnadene i andre sektorer, viser Gavekal til statistikk som viser at inntjeningen i S&P 500-indeksen faktisk tenderer til å øke når energiprisene stiger, og omvendt. Dette kan relateres til at stigende energipriser ofte kan være et resultat av en bedring i den økonomiske aktiviteten.
Hvorfor pleier da amerikanske aksjer å stige når oljeprisene faller?
Fallende oljepriser, som vi har sett de siste månedene, skal ifølge Gavekal isolert sett altså være negativt for inntjeningen hos de børsnoterte selskapene i USA. Ettersom aksjemarkedet likevel har steget, må det derfor være verdsettelsen som har løftet kursene. Sammenhengen mellom oljepris og P/E-forholdet har nemlig langt større historisk påvirkning på aksjekursene enn det oljeprisen har for selskapsinntjeningen.
Den viktigste årsaken til at verdsettelsen (P/E) gjerne stiger i perioder med fallende oljepriser, er at endringer i olje- og energiprisene pleier å foranledige endringer i inflasjonen, med en forsinkelse på rundt tre måneder. Historisk ser vi derfor også en god sammenheng mellom fallende inflasjon og stigende P/E-tall. Gavekal peker på at dagens situasjon i USA, med stagnerende inntjeningsvekst i 2023, samt avtagende inflasjon, historisk har vært et gunstig utgangspunkt for videre multippelekspansjon, med i gjennomsnitt 20 prosent årlig økning i P/E-tallet.
Hva betyr dette for investorer?
Oljeprisen har falt fra 123 dollar i juni 2022 til 75 dollar pr. fat i dag. Prisfallet har skjedd til tross for produksjonskutt fra OPEC og Russland, samt en svakere amerikansk dollar. Årsaken kan derfor være å finne i rekordhøy oljeproduksjon i USA og bekymringer rundt etterspørselsveksten i 2024.
Før vi tar sats og blir overoptimistiske med hensyn til avkastningsutsiktene i aksjemarkedet, er det verdt å minne om at vi lever i en tid med høy usikkerhet. Skulle amerikansk/global økonomi akselerere, er det muligheter for at oljeetterspørselen vil stige mer enn ventet, og trekke oljeprisene opp. Det samme vil en eskalering av konfliktene i Ukraina og/eller Midtøsten kunne gjøre. Stigende oljepris vil da på marginen kunne gagne inntjeningen i det amerikanske aksjemarkedet, men tynge kursene via økte inflasjonsforventninger og lavere P/E.
Et annet risikomoment i 2024 er en mer markant økonomisk oppbremsing enn det finansmarkedene er forberedt på. Dette vil riktignok kunne legge press på oljeprisen, men vil også bety at dagens forventninger til inntjeningsvekst er altfor optimistiske. I et resesjonsscenario vil selv ikke lavere oljepris kunne kompensere for frykten som trekker P/E-tallene i sydlig retning. Det kan også være bekymringer knyttet til at også verdsettelsen i dag reflekterer positive forventninger for 2024, noe som gir økt følsomhet for skuffelser, relatert til eksempelvis inntjening, oljepris, inflasjon og renter.
I beste fall unngår vi resesjon i amerikansk og global økonomi, oljeprisene holdes relativt lave og inflasjonen fortsetter å avta. Dette vil basert på historien kunne gi et godt utgangspunkt for både positiv selskapsinntjening og videre økning i verdsettelsen. Det er dog ikke mangel på risikofaktorer.
