Carnegie

Gjestekommentar: Fabian Jørgensen, analytiker Carnegie 

I 2020 spant Hexagon Composites ut sin hydrogensatsing, Hexagon Purus, men beholdt 73 prosent eierandel. Mens den grønne euforien sendte Purus til himmels, beholdt Composites-aksjonærene bakkekontakten, og tilskrev de resterende verdiene i selskapet en rabatt på over 60 prosent. Dette skyldtes den inflaterte prisingen av Purus (17 milliarder kroner på toppen), samt en frykt for at Composites måtte finansiere datteren til profitabilitet, med et kapitalbehov på rundt fire milliarder.

Siden den tid har markedsverdien til Purus falt til 2,6 milliarder (åtte ganger EV/EBITDA for 2026), Mitsui har tatt over som ankerinvestor, og eierandelen til Composites har kommet ned til 38 prosent. Purus har hentet rundt tre milliarder, og det gjenstår nå kun et kapitalbehov på anslagsvis en til halvannen milliard før vi estimerer positiv fri kontantstrøm i 2026 (positiv EBITDA i 2025). Det resterende kapitalbehovet vil sannsynligvis hentes i andre halvår 2024, og emisjonen kan potensielt dekkes av Mitsui, som har signert en intensjonsavtale som stipulerer ytterligere investeringer i Purus på én milliard. Roten til den rådende rabatten vil således opphøre, og vi tror en påfølgende reprising av Composites kan løfte aksjen over 100 prosent. 

Inntjeningen vil skyte fart 

For samtidig som kapitalbehovet i Purus dekkes, vil inntjeningsveksten i Composites skyte fart, når det amerikanske markedet for naturgasslastebiler øker med 300 prosent i 2024. Dette skyldes at Cummins (40 prosent markedsandel for dieselmotorer brukt i lastebiler) introduserer en ny motor som muliggjør naturgass som drivstoff for langdistansetransport. Lastebilprodusenter som utgjør 70 prosent av det amerikanske markedet (Daimler, Peterbilt, Kenworth) har allerede annonsert integrering av motoren innen ett år, og Composites har 70 prosent markedsandel for tilhørende drivstoffsystemer.

Fordelene til naturgass sammenlignet med diesel er åpenbare. 80 prosent av naturgasslastebiler i USA går på biometan, som er det eneste drivstoffet med negativt karbonavtrykk. Investeringskostnaden er 50.000 dollar høyere enn for diesel, men grunnet lavere kost for drivstoff og vedlikehold vil årlig besparelse være på mellom 10.000 og 20.000 dollar. Lastebilene har en levetid på rundt syv år, som impliserer at naturgassalternativet har en lavere totalkost. I tillegg er infrastrukturen tilstrekkelig til å støtte en vesentlig større flåte, med over 1.500 fyllestasjoner på tvers av landet.

Kan nå 12 milliarder 

Dersom man antar samme adopsjonsrate for langdistansetransport som for eksisterende marked (rundt to prosent), estimerer vi at Composites vil omsette for rundt åtte milliarder i 2027. Det er 65 prosent over 2024- guiding, justert for salget av Ragasco. Cummins ser betydelig oppside til disse nivåene, og forventer mellom 10 og 15 prosent penetrasjon innen 2030, noe som impliserer en topplinje i Composites på mellom 16 og 22 milliarder. Vi estimerer en omsetningskapasitet på 12 milliarder ved inngangen til 2025.

Med en omsetning på åtte milliarder og 15 prosent EBITDA-margin estimerer vi en fair value på 58 kroner aksjen, dersom man antar en selskapsverdi på ti ganger EBITDA. Det er på linje med verdsettelsen av Ragasco i transaksjonen som ble annonsert forrige uke, og 33 prosent under historiske nivåer. På toppen av dette kommer markedsverdien av Composites’ eierskap i Purus, tilsvarende fem kroner pr. Composites-aksje, som tar kombinert fair value til 63 kroner. Aksjen kan altså gå 100 prosent selv om man ikke antar noen økning i underliggende adopsjonsrate for naturgasslastebiler. Resten er oppside.