Gjestekommentar: Robert Nystad, Union Gruppen
Over tid er det i all hovedsak to størrelser som styrer verdiutviklingen for næringseiendom, og andre aktiva for den saks skyld: (forventet) utvikling i kontantstrømmen og hvordan kontantstrømmen prises i markedet. Sistnevnte kaller vi litt forenklet, og noen ganger misvisende, for yield.
Bak disse størrelsene er det igjen en rekke drivere. Noen ganger kan store samfunnstrender, som for eksempel handlevanene våre (tenk netthandel) og hvordan vi jobber (tenk hjemmekontor), påvirke etterspørselen etter areal. Men dersom vi ser litt stort på det, er de to viktigste driverne økonomisk vekst og renter.
Utviklingen i leieinntekter er i stor grad drevet av økonomisk vekst, ettersom økt vekst typisk betyr behov for flere kontorstillinger, flere overnattinger, økt omsetning i butikkene og mer lagerplass. I tillegg spiller inflasjonen en viktig rolle, blant annet fordi de fleste leiekontrakter inflasjonsjusteres.
Prisingen av kontantstrømmen (yielden) avhenger også av flere ulike størrelser. Den viktigste over tid er rentenivået, som både påvirker lånekostnaden og alternativavkastningen.
Enkelt, ikke sant? Mer komplisert blir det når man skal finne den isolerte effekten av enkeltdrivere, ettersom disse stort sett alltid opptrer i samspill og avhenger av hverandre. Vær på vakt når du hører resonnementer som starter med “alt annet likt”. Det er svært sjelden alt annet faktisk er likt. I hvert fall ikke når vi snakker om renter. Det skulle tatt seg ut om rentene endret seg helt uten grunn.
Så hvordan har disse tingene hengt sammen historisk?
Først noen anekdoter:
– Fra høsten 2005 til sommeren 2008 steg 10-års swaprente fra fire til seks prosent. I samme periode var det sterk verdivekst i eiendomsmarkedet. Drevet av sterk økonomi og tro på fremtidig vekst i kontantstrømmen.
– Fra 2008 til 2012 halverte den samme renten seg til tre prosent. Det var en periode preget av store verdifall, før markedet etter hvert stabiliserte seg og kom litt tilbake.
– Varianter av det samme mønsteret så vi før og etter henholdsvis bankkrisen og dotcom-smellen.
– Og så har vi unntakene: Da rentene falt etter oljenedturen i 2014 og i forbindelse med pandemien i 2020, fikk vi oppgang i eiendomsverdiene. Det skyldtes at nedturene kun rammet deler av økonomien, og de fleste leiemarkedene sto seg godt.
Renteendringer sammenfaller ofte med andre positive forhold om den stiger, eller negative forhold om den faller. Hva nettoeffekten med tanke på verdiutvikling blir, kommer grovt sagt an på hva som er mest dominerende av “makroeffekten” og “renteeffekten”.
Hva sier så forskningslitteraturen på området? Kort oppsummert:
– Sammenhengen mellom renter og eiendomsverdier (og avkastning) er komplisert, og empirien konkluderer ikke.
– Det går trolig et skille mellom endringer i langsiktig trend og kortsiktige endringer. Det ser ut til å være en negativ sammenheng mellom renter og eiendomsverdier når den langsiktige trenden endrer seg, mens kortsiktige endringer i renten ofte sammenfaller med andre (positive eller negative) forhold. Hvordan eiendomsverdiene blir påvirket, kommer med andre ord an på hvor fort renteendringen skjer og årsaken.
– Høyere renter kan også ha en negativ innvirkning på byggeaktiviteten, noe som på sikt kan øke knappheten på areal og støtte opp om leieprisveksten. For øvrig en veldig relevant problemstilling innenfor flere eiendomssegmenter i Norge i dag.
Kort oppsummert konkluderer både empirien og erfaringene fra det norske markedet med det samme, altså at sammenhengen mellom renter og avkastning på eiendom er mer kompleks enn ved første øyekast.
Hvorfor er markedet veldig rentesensitivt i dag?
Jeg mener at det er tre forhold som bidrar til at renteutviklingen (med rette) har fått sterkt fokus de siste 10–15 årene.
– Vi fikk lave renter uten at vi nødvendigvis trengte det. Rentene falt mye globalt i kjølvannet av finanskrisen, noe som smittet over på rentenivået her hjemme, uten at norsk økonomi nødvendigvis hadde behov for det. Dersom du får et kraftig fall i rentene, uten at det går dårlig i makro, får du naturligvis stigende eiendomsverdier. Fallende renter og stigende leiepriser. Samtidig. Enhver investors drøm!
– Konveksiteten i avkastningskravet. Dess lavere renter og yielder, dess mer slår endringene på verdien. Dersom yielden øker 50 basispunkter fra 3,25 prosent, faller eiendomsverdiene isolert sett med 13 prosent. Dersom den stiger 50 basispunkter fra seks prosent, faller verdiene åtte prosent. Det skal med andre ord mye mer til for at leieprisveksten kompenserer for yield-økninger i et lavrenteregime.
– Lavere økonomisk vekst. Det har vært et trendskifte i veksttakten i vestlig og norsk økonomi etter 2008, blant annet som følge av svak produktivitetsvekst. Selv om vi har hatt perioder med brukbar vekst i leieprisene også etter 2008, så har det vært labert sammenlignet med hva vi har sett under tidligere oppturer.
I sum mener jeg at dette er oppskriften på et svært rentesensitivt marked. Kort oppsummert har vi da to forhold som trolig er sanne samtidig. (i) Sammenhengen mellom renter og verdiutvikling for eiendom er komplisert, og (ii) vi har vært inne i en ekstraordinær periode der rentesensitiviteten har vært unormalt høy.
Dersom vi ser fremover, virker det rimelig å anta at en “ny normal” innebærer høyere renter enn i perioden etter finanskrisen, men lavere enn vi hadde på 90- og 2000-tallet. I så fall er det grunn til å anta at eiendomsmarkedet kanskje blir noe mindre rentesensitivt det neste tiåret, enn det forrige. Men ikke forvent at det blir borte.
