Gjestekommentar: Jonas Shum, kredittanalytiker Clarksons
Bankens (Feds) ledestjerne, ofte kalt “R-Star”, refererer til den nøytrale renten – rentenivået som hverken stimulerer eller bremser økonomisk vekst. Nøytralrenten er avgjørende for Feds dobbeltsidige mandat: prisstabilitet (to prosent inflasjon) og full sysselsetting – og det er prosessen for å kalibrere styringsrenten til et nivå som sikrer oppnåelse av disse målene som nå har startet. Vi tror at styringsrenten relativt raskt vil kalibreres nærmere nivået på denne nøytralrenten, men vi ser også en risiko for at renten kan justeres ned for mye og at det kan gi grobunn for en ny inflasjonsbølge.
Jakten på nøytralrenten – ikke risikofritt
Bakgrunnen for at Fed nå har påbegynt denne prosessen er at inflasjonen nærmer seg målet på to prosent, og at arbeidsmarkedet er på et nivå som anses som nær full sysselsetting. Når inflasjon og arbeidsledighet nærmer seg målene, burde rentenivået også være nærmere nøytralrenten. Grafen viser hvordan dagens inflasjon og arbeidsledighet ligger nær Feds mål. Likevel er avstanden fra dagens rentenivå til nøytralrenten fortsatt betydelig, noe som tyder på at Fed har flere kutt igjen.
Jakten på nøytralrenten, som jakten på Afrikas Stjerne, er ikke uten risiko. I spillet kunne man møte røvere, mens Fed står overfor en økt risiko for resesjon. Historien viser at risikoen for resesjon er høyere når Fed starter med et stort kutt, som de nylige 50 basispunktene. Akkurat som fjellklatrere og syklister opplever nedstigningen som mer risikabel enn oppstigningen, kan Fed oppleve at nedjusteringen av renten er vanskeligere å kontrollere enn oppgangsfasen.
En annen utfordring for Fed, akkurat som i spillet, er usikkerheten rundt hvor nøytralrenten faktisk ligger. Som Powell selv har sagt: “We know it by its works”. Dette betyr at nøytralrenten blir tydelig først når man ser hvordan økonomien agerer. Blant de 19 medlemmene i FOMC er det stor uenighet om nivået på nøytralrenten. Noen mener den er så lav som 2,4 prosent, mens andre anslår den til å være så høy som 3,8 prosent. Medianestimatet på 2,9 prosent antyder at Fed har rundt 200 basispunkter igjen å kutte fra dagens rentenivå på mellom 4,75 til fem prosent, før de når nøytralnivået.
Nøytralrenten – påvirkes av langsiktige drivkrefter
Vi tror Fed vil fortsette å kutte til de nærmer seg det anslåtte området for nøytralrenten. Rentenivået er nå restriktivt, noe som reduserer risikoen for inflasjonsoppblomstring, men øker risikoen for høyere arbeidsledighet. Når Fed nærmer seg det de mener er nøytralrenten, øker risikoen for å kutte for mye, noe som kan føre til at inflasjonen igjen skyter fart. Men det avgjørende er ikke hvor raskt kuttene kommer, men hvor renten til slutt lander. Hvis renten kuttes til under nøytralrenten, kan det signalisere at Fed må støtte økonomien, noe som kan indikere en kommende resesjon. På den annen side – hvis Fed kutter for mye uten at USA går inn i resesjon, kan dette føre til at inflasjonen blusser opp igjen. En myk landing for økonomien vil mest sannsynlig kreve at renten kuttes til et nivå nær nøytralrenten.
Vi anslår at nøytralrenten ligger rundt tre og en halv prosent, altså noe høyere enn Feds medianestimat. Det er verdt å merke seg at Fed gradvis har justert opp sitt estimat fra 2,4 prosent i 2022. Vi tror at nøytralrenten påvirkes av langsiktige drivkrefter rundt kapitaltilbud og -etterspørsel. For eksempel ser vi at flere låntagere nå har faste renteavtaler, noe som demper virkningen av renteendringer. I tillegg går babyboom-generasjonen fra å spare kapital til å bruke den. Energiskiftet og frakoblingen fra kinesiske verdikjeder vil også kreve betydelige investeringer, noe som vil påvirke tilgangen på kapital. Vi ser også at myndighetene i økende grad er villige til å kjøre større budsjettunderskudd, noe som kan presse nøytralrenten oppover.
Demografiske endringer kan også spille en rolle. En lavere andel av befolkningen i arbeidsfør alder kan skape inflasjonspress gjennom mangel på arbeidskraft, mens lavere fødselsrater kan dempe inflasjonen over tid.
Konklusjonen er at renten sannsynligvis vil bli kuttet ytterligere mot et nivå nærmere nøytralrenten. Men med en høyere nøytralrente enn det Fed har estimert, ser vi en risiko for at kuttene kan bli for dype, noe som kan føre til at inflasjonen igjen øker over tid. Akkurat som i jakten på den forsvunne diamanten, kan selve reisen vise seg å være den mest spennende delen.
