På vei mot en ny obligasjonsmassakre?
Om markedene får inntrykk av at Fed holder rentene lavere enn de burde ha vært, som følge av politisk press, er veien kort til en ny obligasjonsmassakre.

Dert massive kursfallet på amerikanske statsobligasjoner i 1994 har blitt omtalt som “The Great Bond Massacre”. Rentene på lange obligasjoner steg i overkant av to prosentpoeng det året. Triggeren var sentralbankens beslutning om å heve renten 25 basispunkter i februar, for å kontre økende inflasjon.
Spol frem 31 år og se for deg følgende scenario: Ved inngangen til 2025 venter markedene at Federal Reserve vil senke renten ytterligere to ganger, med til sammen 50 basispunkter. USAs nye president tiltrer 20. januar, og følger straks opp sine valgkampløfter om høyere tollsatser og en kraftig innstramming av innvandringen. Senere på året vedtas en rekke nye skattekutt, samt en videreføring av kuttene fra 2018.
Fed-sjefen har gjennom det foregående halvåret vært raskt ute med rentekutt høsten 2024 – for å hindre nedtur i arbeidsmarkedet. I desember skjønte han at frykten for nedtur hadde vært overdrevet og at risikoen for en ny opptur i inflasjonen er reell, uten at han formidlet det budskapet eksplisitt til publikum på det tidspunktet. På neste møte, i slutten av januar, blir det imidlertid tydelig at Fed har fått kalde føtter. Et nytt budskap meldes: Vær forberedt på at renten kan heves!
Om et slikt scenario slår til, vil det utvilsomt fyre opp under renteoppgangen, som allerede er godt i gang. Den amerikanske tiåringen har steget rundt 60 basispunkter fra begynnelsen av desember til midten av januar.
Det meste av renteoppgangen kan ifølge New York Fed tilskrives en høyere terminpremie, det vil si den kompensasjonen investor krever for å holde lange obligasjoner. Premien, som ikke er observerbar, men må anslås, har lenge vært lav og endog negativ, men har nå steget til rundt 0,6 prosent. En videre oppgang kan ikke utelukkes. På 1990-tallet var premien to prosent i gjennomsnitt.
Statsfinansuro
Skepsis omkring bærekraften i statsfinansene er økende. Amerikansk finanspolitikk har lenge vært løssluppen. Vi må tilbake til 2001 for å finne et år med overskudd i budsjettene. Pandemistimulansen var eksepsjonelt stor, og etter det har politikerne ikke evnet å stramme tilstrekkelig inn igjen. Budsjettunderskuddet har de siste årene vaket rundt 6,5 prosent av BNP, til tross for solid BNP-vekst og lav arbeidsledighet. Trumps foreslåtte finanspolitikk, med nye skattelettelser, vil bidra til at underskuddet øker ytterligere.
Trump har signalisert tydelig at han ønsker å få fjernet (eller satt til side) gjeldstaket, som en mekanisme som sørger for en viss disiplin i finanspolitikken. Dette er et tydelig signal om at han ønsker frihet til å bruke mer penger. Kanskje har han ikke troen på at Elon Musk og Vivek Ramaswamy gjennom DOGE (Department of Government Efficiency) greier å kutte tilstrekkelig i de offentlige utgiftene. Dette arbeidet kan tross alt bli krevende dersom trygder og helsetjenester skal skjermes, slik Trump har antydet.
De føderale renteutgiftene i USA har skutt i været de siste årene. Fra første kvartal 2020 til tredje kvartal i fjor har de mer enn doblet seg, fra 544 til 1,117 milliarder dollar. De har dermed oversteget landets forsvarsutgifter, som utgjør drøyt tre prosent av BNP. Utviklingen er åpenbart ikke bærekraftig, og egnet til å skape økt bekymring hos investorene.
Kan bli en krevende balanseøvelse
Fed er fortsatt den største besitteren av amerikansk statsgjeld, etter mange år med QE (kvantitative lettelser, red.anm.) etter finanskrisen. En antagelse om at sentralbanken ikke vil sitte stille og se på at lange renter skyter i været, er trolig en viktig årsak til at renteoppgangen ikke har vært mer dramatisk så langt.
Og ja, en krapp renteoppgang vil bremse aktiviteten gjennom høyere lånekostnader for næringsliv og husholdninger, og slik gi Fed argumenter for både å kutte renten og kjøpe statsobligasjoner for å presse rentene ned igjen. Men om inflasjonen samtidig stiger godt over målet, blir Feds balanseøvelse svært krevende. Så igjen – om markedene får inntrykk av at Fed holder rentene lavere enn de burde ha vært, som følge av politisk press, er veien kort til en ny obligasjonsmassakre.