Gjestekommentar: Frank Jullum, sjeføkonom i Danske Bank

Den europeisk statsgjeldskrisen er fortsatt fersk i minne, og de globale investorene har alltid et halvt øye til utviklingen i statsfinansene i (en del utvalgte) europeiske land. Valget i Frankrike har økt oppmerksomheten rundt en urovekkende trend: høye og økende budsjettunderskudd og et gjeldsnivå som ikke er bærekraftig. En fersk analyse fra den europeiske sentralbanken viste at eurolandene i gjennomsnitt må bedre budsjettbalansen med rundt 5 % av BNP for å stabilisere dagens gjeldsgrader når man samtidig tar høyde for økende press på statsfinansene fra en aldrende befolkning, klimatiltak og økende forsvarsutgifter.

Frank Jullum, sjeføkonom i Danske Bank. Foto: Sturlason

USA øker gjelden

Men også amerikanske statsfinanser er under press, og får nå mer oppmerksomhet i finansmarkedene, med budsjettunderskudd man aldri har sett maken til i en høykonjunktur. Tusenkroners-spørsmålet er om og eventuelt når dette vil kunne utløse en krise. Med en videreføring av dagens politikk vil den amerikanske statsgjelden fortsette å vokse, og med dagens rentenivå og forventet BNP-vekst er offentlige finanser ikke bærekraftige.

Ifølge nye anslag fra Congressional Budget Office (CBO) vil budsjettunderskuddet tilsvare 7 % av BNP i år, synke til 5,5 % i 2027 og deretter øke igjen til 6,9 % i 2034, basert på gjeldende regelverk. Offentlig gjeld vil øke fra 99% av BNP i 2024 til 122 % i 2034. 

Disse anslagene er selvfølgelig svært usikre ettersom politikken kan endre seg og den økonomiske veksten kan overraske. Imidlertid er den langsiktige forverringen primært grunnet økende "obligatoriske" utgifter til ting som trygd og helsetjenester som er drevet av demografiske endringer og som vil være vanskelige å endre, samt høyere rentebetalinger forårsaket av den økende gjelden. Renteutgiftene tilsvarer nå 2,4 % av BNP og vil stige til 4,1 % i løpet av det neste tiåret i framskrivningene. Disse anslagene er basert på lavere fremtidige renter enn det som er priset i markedet – hvis vi i stedet bruker markedsrentene, vil tallet nærme seg 5 %. Det vil trolig kreve store reformer av rettighetsbaserte ordninger (for eksempel høyere pensjonsalder) og/eller betydelige skatteøkninger for å stabilisere gjeldsgraden.

Etter den famøse valgdebatten har sannsynligheten for at Trump skal vinne presidentvalget økt. Markedet reagerer med å sende 10-års statsrentene i været. En fortsatt inflasjonær økonomisk politikk der sentralbankens uavhengighet står på spill løfter inflasjonsrisikoen ifølge obligasjonsmarkedet. Det kommende valget kan dermed øke fokuset på budsjettutfordringene, men det er viktig å understreke at vi ikke har noen grunn til å forvente overhengende finansuro.

Budsjettdisiplinen har vært på vikende front i mange år, og det er ingen klar ‘regel’ for når det kan skape markedsuro.

Hva som kan utløse en krise

Hvis investorene begynner å frykte at verdien av obligasjonene svekkes gjennom høy inflasjon, vil de kreve en risikopremie som i seg selv vil svekke statsfinansene ytterligere ved at renteutgiftene øker. Det er ingen tommelfingerregel om hvilke gjeldsnivå som vil utløse en slik frykt, men ettersom underskuddene fortsetter og det ikke ser ut til å være politisk vilje til å endre det øker risikoen år for år.

Så langt er det lite som tyder på at markedene er særlig bekymret. Så lenge både amerikanske og utenlandske investorer er villige til å finansiere budsjettunderskuddene er det ingen umiddelbare problemer. Men risikoen er at markedene på et tidspunkt vil begynne å prise inn en høy sannsynlighet for høy amerikansk inflasjon som ville føre til høyere obligasjonsrenter og en svakere dollar. Dette kan igjen føre til økonomiske forstyrrelser andre steder, for eksempel som vi så i 2023 hvor høyere obligasjonsrenter resulterte i til dels store tap i en del mellomstore amerikanske banker.

Flere problemer av denne typen kan ikke bare undergrave tilliten til offentlige finanser, men til hele det finansielle systemet.

Politikk er avgjørende

Om man leter etter triggere, er det nærliggende å se til det politiske systemet. Selv om sammenligningen langt fra er perfekt, ble krisen rundt den britiske statsgjelden i 2022 utløst ved at en ny regjering ville øke et allerede stort underskudd.

Vi ser ingen umiddelbar risiko for en ny statsgjeldskrise. Men i en verden der risikoappetitten ser ut til å være ustoppelig, kan det være på sin plass å advare om at politiske beslutninger kan være triggere for store bevegelser i obligasjonsmarkedet eller til og med en krise i løpet av de kommende årene. 

For eksempel kan effektive tiltak for å stoppe innvandring og utvise et stort antall nylige innvandrede undergrave BNP-veksten og offentlige inntekter, og store utgiftsøkninger eller skattekutt kan vise seg å bli siste dråpen når det gjelder markedstillit, selv om tiltakene er ment å forbedre vekstevnen. En eller annen form for økonomisk resesjon eller krise ville selvfølgelig også være svært negativt for statsfinansene. Det er vanskelig å si hvilken hendelse, om noen, som vil utløse problemer i obligasjonsmarkedet, men etter hvert som gjelden øker i forhold til størrelsen på økonomien, øker også risikoen for at noe knekker.