Gjestekommentar

Setningen «this time is different» vekker både følelser og reaksjoner. Men den er også med på å skjerpe sansene, ikke minst blant økonomer og de som jobber med investeringer i finansmarkedene. På mange måter er «this time is different», som også var navnet på boken av Carmen Reinhart og Kenneth Rogoff der de analyserte finansielle kriser de siste 800 ordene, gjeldende narrativ i markedene i dag. 

Etter pandemien og en rekordhøy inflasjon som nå har kommet ned - etterfulgt av rentekutt fra sentralbankene - er konsensus i markedene og blant økonomene nå «soft landing». Historisk sett er det noe som sjelden inntreffer.

OLAV CHEN: Han er leder for allokering og globale renter hos Storebrand. Foto: Iván Kverme

Men først, hva ligger i begrepet «soft landing»? På det området eksisterer ingen entydig definisjon. La oss gå omveien via arbeidsmarkedet og arbeidsledigheten, da vi i hvert fall kan si at en «soft landing» ikke er en «hard landing». «Hard landing» er nemlig et annet begrep for en resesjon. I USA har man et eget byrå (National Bureau of Economic Research, NBER) som klassifiserer resesjonene.  

Siden andre verdenskrig har vi hatt 12 resesjoner, hvor de to siste var pandemien og finanskrisen (2008). Alle disse 12 har sammenfalt med tydelig oppgang i arbeidsledigheten. Glem den tekniske definisjonen med to påfølgende kvartaler med negativ BNP-vekst.

Trappen ned, heisen opp

En definisjon av en «soft landing» bør og kan være et forløp hvor arbeidsledigheten faller, går sideveis eller stiger «bare litt». La oss si at «bare litt» betyr ikke mer enn 1,5 prosentpoeng. De siste 79 år har økonomien i USA alltid endt opp i en «hard landing» dersom oppgangen i ledigheten har steget tilsvarende eller mer.

Syklusene i arbeidsledigheten er asymmetriske. Ledigheten faller ofte sakte, til den stiger brått og brutalt. Den tar alltid «trappen ned, men heisen opp». Dette forløpet er blitt beskrevet mer teknisk gjennom den såkalte «Sahms Rule»: Dersom snittet av siste tremåneders nivå på arbeidsledigheten er 0,5 prosentpoeng høyere enn laveste tremåneders snitt siste tolv måneder, så har det alltid resultert i resesjon med videre oppgang i arbeidsledigheten. Signalet ble utløst i august og trigget markedsuroen, som ble kortvarig.

Denne gangen er, eller var, det annerledes. Påfølgende måneds arbeidsledighetstall falt tilbake og detaljer peker i retning av at det heller er tilbudssiden i arbeidsmarkedet som har økt enn at etterspørselen etter arbeidskraft har falt. Blant annet har økt arbeidsinnvandring vært medvirkende, som følge av oppdemmet innvandring etter pandemien da grensene var stengte. Pandemien var spesiell og er i seg selv et argument for at «this time is different».

I sensyklisk fase

Men alle resesjoner er unike. Felles for de fleste er likevel at arbeidsledigheten var lav i forkant. Og der er vi nå. For de som liker å tenke og tro at økonomier går i såkalte konjunktursykluser, så er arbeidsledigheten trolig den beste indikatoren. Andre alternativer kan være produksjonsgap eller rentekurven. Utfallsrommet fra dagens nivå for arbeidsledigheten, hvis man skal skissere ulike scenarier basert på historikken, er skjevt. Det er vanskelig å komme utenom at vi er i den sensykliske konjunkturfasen.

Halmstrået er «soft landing». Selv om det er mange forhold som trekker i den retningen, ser det heller ut som en forlengelse av konjunktusyklusen. Semantisk sett er det en stor forskjell. Presisjon rundt tidsaspektet og tidsrammen er helt avgjørende. De som tror på «soft landing» tror neppe på at man aldri skal oppleve en resesjon med kraftig økt arbeidsledighet igjen.

«Posterboy»-eksemplet for «soft landing» er 90-tallet. Renten ble kuttet og ekspansjonen i økonomien vedvarte. Ankerpunktet er at arbeidsledigheten var på et høyere nivå da og at man kan argumentere for at det var mer «mid-cycle». 

Baserer man ikke analyser eller prognoser på historikk, så blir det ren synsing og «anybody’s guess».

Poenget er at «soft landing» nå er konsensus, men historien forteller oss at det er vanskelig å få til. Baserer man ikke analyser eller prognoser på historikk, så blir det ren synsing og «anybody’s guess». Den iboende dynamikken i økonomien har en tendens til å være asymmetrisk. Å avskrive en «hard landing» kan være en dristig strategi.

Is this time different?

Man trenger ikke gå langt tilbake i tid da konsensus var at «rentene aldri ville komme opp» eller at «Phillipskurven er død». Det var stor overbevisning om at «this time is different» og man klarer alltid å finne gode argumenter. 

Historien viser at økonomiene er mer sårbare når man er sent i konjunktursyklusen og arbeidsledigheten er lav.

Tiden vil vise hva fasiten blir. Ofte må en katalysator til for å utløse en resesjon. En konjunktursyklus ender ikke automatisk bare fordi det har gått noen år, som man sier. Ikke alle mener eller tror at økonomien går i sykluser heller. Men historien viser at økonomiene er mer sårbare når man er sent i konjunktursyklusen og arbeidsledigheten er lav.

«Heisturen opp» virker ikke å ha startet. Konsensus har også avblåst den og tror heller på er at det blir en «trappetur opp» denne gangen. Er arbeidsledigheten i USA neste høst lavere enn 5 prosent, så er det bare å ta seg av hatten. Da ble det annerledes denne gangen.