Gjestekommentar

Frank Jullum, sjeføkonom, Danske Bank. Foto: Eivind Yggeseth

Ved forrige rentemøte overrasket Norges Bank mange ved å gjenta signalene om at renten mest sannsynlig vil holdes uendret ut året, til tross for at det nå er utsikter til langt kraftigere rentekutt fra andre sentralbanker.

Noe av grunnen til at Norges Bank fremstår som mer haukaktig enn andre sentralbanker, er at inflasjonsanslagene ser ut til å være betydelig høyere enn hos andre sentralbanker gjennom hele prognoseperioden. Ser man nøye på analysene i den siste pengepolitiske rapporten, vil man se at dette ikke skyldes høy importert inflasjon som følge av svak kronekurs, men høy kostnadsdrevet inflasjon. Ved utgangen av 2025 forventer Norges Bank at den importerte inflasjonen (35 prosent av KPI) vil være under 1 prosent, mens den innenlandske inflasjonen fortsatt er over 4 prosent, det vil si omtrent på samme nivå som i tredje kvartal i år.

Høy kostnadsvekst

Årsaken er at en kombinasjon av høy nominell lønnsvekst og svak produktivitetsvekst gir en vekst i enhetskostnadene på over 5 prosent i år, og godt over 4 prosent neste år. Med en tilnærmet fullstendig kostnadsoverveltning på prisene vil dette holde innenlandsk inflasjon oppe ifølge Norges Banks analyse. Vi tror derfor at vi må se en klar endring i dette narrativet før Norges Bank åpner døren for tidligere (desember) eller mer aggressive rentekutt (flere enn fire kutt neste år). En rask økning i ledigheten, en betydelig svekkelse av veksten, et mye raskere fall i inflasjonen og/eller en betydelig kronestyrking kan være slike utløsende faktorer. 

Men samtidig mener vi at sentralbanken har for høye inflasjonsanslag utover i 2025, og at dette vil medføre en kursendring i retning av en mer aggressiv politikk på et tidspunkt.

Med mindre noe av dette inntreffer, tror vi derfor det er mest sannsynlig at Norges Bank holder renten stabil resten av året. Samtidig mener vi at sentralbanken har for høye inflasjonsanslag utover i 2025, og at dette vil medføre en kursendring i retning av en mer aggressiv politikk på et tidspunkt. Årsaken er ganske enkelt at vi mener at den lave produktivitetsveksten vi har sett de siste par årene er et uttrykk for at kapasitetsutnyttelsen er lavere enn de tradisjonelle målene tilsier. Vi har sett et aktivitetsfall i mange bransjer uten at bemanningen er redusert tilsvarende, dette gjelder også innenfor forbrukerrelaterte sektorer. I fastlandsøkonomien samlet er produktivitetsveksten nå nær null, mens den i varehandelen faktisk er negativ. 

Nå kommer produktivitetsveksten

Husholdningenes kjøpekraft vil gradvis bedres fremover, som følge av høyere reallønnsvekst og gradvis lavere boliglånsrenter. Vi tror at forbruket, og dermed aktiviteten i forbruksrelaterte sektorer, kan øke med rundt 1,5-2 prosent uten at disse sektorene trenger å øke bemanningen. Motstykket vil selvsagt være at produktivitetsveksten øker tilsvarende. Med en lønnsprognose for 2025 på 4,3 prosent vil en produktivitetsvekst på 2 prosent bety at enhetskostnadene øker med 2,3 prosent, og ikke de 4,3 prosent som Norges Bank la til grunn i pengepolitisk rapport i september.

Med omtrent 90 prosent gjennomslag til prisene i de lønnssensitive sektorene vil prisveksten i disse sektorene ligge på rundt 2 prosent, og ikke de 4 prosent som Norges Bank har lagt til grunn. Hvor kraftig denne påvirkningen vil være, avhenger delvis av hvilken «pricing power», altså markedsmakt til å justere prisene, bedriftene har – og hvordan lønnsomheten er i utgangspunktet. Ser man på varehandelen og de forbrukerrettede tjenestesektorene, er lønnskostnaden som andel av den samlede verdiskapningen fortsatt noe lavere enn normalt, selv om de har økt det siste året. Det betyr at gjennomslaget til prisene blir noe lavere enn kostnadsveksten, ettersom bedriftene kan redusere marginene noe slik at de nærmer seg de historiske nivåene. 

Snart 2 prosent?

Hvis vi har rett, betyr det kjerneinflasjonen vil begynne å nærme seg 2 prosent allerede i løpet av neste sommer, mens Norges Banks anslag er over 3 prosent så sent som i tredje kvartal neste år. I et slikt scenario vil Norges Bank helt klart havne bak kurven, og bli tvunget til å kutte renten neste år betydelig mer enn varslet i september.

Jo lenger Norges Bank venter med å kutte renten, jo mer vil også risikobalansen endre seg. Den økonomiske utviklingen kan bli langt svakere enn forventet, og/eller kronekursen kan styrke seg på grunn av høyere rentedifferanser. Begge disse faktorene kan trekke kjerneinflasjonen godt under 2 prosent allerede mot slutten av neste år.

Analysen vår kan virke noe kontraintuitiv, fordi vi tror at høyere forbruksvekst faktisk kan føre til lavere inflasjon. Men det er en refleksjon av vårt syn at den svake produktivitetsveksten gjør at kapasitetsutnyttelsen er lavere enn tradisjonelle mål tilsier, spesielt i enkelte forbruksrelaterte sektorer. Inflasjonsutviklingen utover høsten vil gi oss en pekepinn på hvilken vei det trekker, men hold også et øye med produktivitetsveksten. Den kan bli vel så viktig.