Gjestekommentar: Andrea Moen Mjåtveit, forvalter i Holberg
Kapitalen forvaltet av Private Equity-fond (PE-fond) har vokst kraftig de seneste tiårene. PE-fond investerer i unoterte eller noterte selskap som tas av børs og har ofte en begrenset eierhorisont. Målsettingen for slike fond er å øke verdien av porteføljeselskapene i løpet av eierperioden, slik at de kan selges eller børsnoteres (på nytt) til en høyere pris enn de kjøpte dem for. PE-fondene belåner vanligvis porteføljeselskapene sine kraftig for å oppnå høy giring på egenkapitalen og øke forventet egenkapitalavkastning.
Denne typen fond har historisk hentet mye kapital mot lovnader om høy og relativt rask avkastning. I perioder med god aktivitet i børsnoterings- og transaksjonsmarkedet, leverer normalt PE-fondene varene og betaler tilbake investert kapital og avkastning etter hvert som investeringer blir vellykket avhendet.
De siste par årene har imidlertid børsnoteringsmarkedet gått i dvale, og avstanden mellom kjøper og selger i transaksjonsmarkedet har vokst. Dette medfører at PE-fondene nå opplever problemer med å levere på lovnadene overfor sine investorer.
Vi hører at investorer i PE-fondene for tiden ønsker utbetalinger, noe som setter forvalterne av PE-fondene under press for å finne måter å fremskaffe midler nok til å roe gemyttene enn så lenge. Den siste tiden har PE-fondene i økende grad tatt i bruk «dividend recaps» som en løsning på problemet; opptak av ytterligere gjeld i porteføljeselskapene med det formål å betale ut utbytte til PE-fondet, som igjen betaler ut til sine investorer. Ifølge PitchBook var det ved inngangen til august globalt gjort «dividend recaps» for 43 milliarder dollar så langt i år. Til sammenligning var volumet av «dividend recaps» på 7,4 milliarder dollar for samme periode i 2023.
Vanligvis låner et selskap penger for å gjennomføre investeringer som forventes å gi en inntjening fremover som vil bidra til å betjene gjelden. Lånene som tas opp for å finansiere utbytter til PE-fondenes investorer, gir ikke nye midler for porteføljeselskapet til å skape avkastning på. Slike låneopptak er dermed ikke verdiskapende for porteføljeselskapet.
Porteføljeselskapene må typisk betale en høy kredittrisikopremie, på grunn av høy belåning. Dette, kombinert med en pengemarkedsrente som har økt de siste årene, gir porteføljeselskapene en høy rentebelastning i utgangspunktet. «Dividend recaps» er ikke fordelaktig for porteføljeselskapet selv, da det gjør selskapet mer sårbart finansielt og gir det enda mer dyr gjeld å håndtere.
Flere av den siste tids obligasjonsutstedelser har vært en kombinasjon av finansiering av kapitalinvesteringer i porteføljeselskapet og utbytte til PE-fondet. Det er selvsagt hyggelig at ikke hele den innhentede gjeldsfinansieringen skal gå rett i utbytte, men signaleffekten ved å både hente inn gjeldsfinansiering til nye investeringer samtidig som aksjonærene reduserer sin egen eksponering, har noen interessante aspekter.
Hvorfor tar aksjonærene ut penger av selskapet i stedet for å plassere dem i de nye investeringene som det innhentes gjeldsfinansiering til? Har ikke eierne egentlig tro på disse nye investeringene?
«Dividend recaps» gjør at PE-fondet reduserer sin investerte kapital og gjenværende eksponering. På samme tid beholder de oppsiden og opsjonen på å selge eller børsnotere selskapet på et senere tidspunkt når markedet er bedre. I praksis innebærer dette at eierne skyver deler av sin risiko over til obligasjonseierne. Gjeldsfinansierte utbytter er ikke verdiskapende eller til gunst for noen andre enn investorene i PE-fondet.
