I begynnelsen av november slapp DNB-analytiker Johannes Grunselius en Norske Skog-analyse som fikk mye oppmerksomhet. I den avfeide han at papirselskapets høye gjeld vil tvinge frem en emisjon, og gikk til en kjøpsanbefaling med et kursmål på 32 kroner.
«Etter kvartalsrapporten for tredje kvartal, som viste at Norske Skog står sterkt i et utfordrende marked, har aksjekursen falt rundt 40 prosent, angivelig på grunn av bekymringer om at selskapet kan komme i finansiell knipe. Etter å ha gjennomgått balansen og gjeldsstrukturen nøye, mener vi imidlertid at situasjonen er under kontroll», skrev han den gangen.
De påfølgende to ukene steg Norske Skog-aksjen fra 18,55 kroner til over 24 kroner. Etter årsskiftet er imidlertid nesten hele denne oppturen blitt reversert. Og tirsdag faller Norske Skog-aksjen på nytt, etter at Grunselius har kastet kortene og gått tilbake til en holdanbefaling. Kursmålet barberes samtidig med 10 kroner til 22 kroner.
Med DNBs tilbaketrekning er det nå ingen analytikerne med kjøpsanbefaling. Ifølge Bloomberg har alle de fire analytikerne som følger selskapet holdanbefaling på aksjen.
Bekymringer for balanse
«Vi nedgraderer aksjen på grunn av de svake inntjeningsutsiktene for 2025 og dermed også bekymringer for balansen,» hevder analytikeren.
Grunselius understreker imidlertid at han fortsatt liker Norske Skogs utsikter, og han mener også at selskapet har kontroll på balansen, blant annet fordi det fortsatt kan selges eiendeler.
Norske Skog-gjeldsbekymringer skjøt fart i fjor høst etter at ABG Sundal Collier-analytiker Martin Melbye skrev i en analyse at gjelden var ukomfortabel høy. Dette skjedde etter at Norske Skog måtte melde om nok en overskridelse i et prosjekt i franske Golbey, som skal gjøre avispapirproduksjon om til emballasjeproduksjon.
Da norske Skog få uker senere la frem tredjekvartalsrapporten, hadde gjelden vokst fra 3 til 3,7 milliarder kroner i løpet av den seneste tremåndersperioden.
«Gjelden vil fortsette å stige litt til. Det gjenstår cirka 30 millioner euro, eller 340 millioner kroner, i investeringer før Golbey er ferdig. Samtidig genereres det kontantstrøm fra resten av virksomheten,» sa konsernsjef Geir Drangsland den gangen.
Mye motvind
I den nye DNB-analysen kommer det frem at Grunselius mener at Norske Skogs papir- og emballasjeproduksjon er konkurransedyktig. Han har spesielt forventninger til hvordan emballasjevirksomheten vil gjøre det når den etter hvert kommer i full produksjon.
Bakgrunnen for analytikerens nedjustering av kursmålet og nedgradering av aksjen er at Norske Skog møter motvind mange steder. Det gir en ny runde med estimatkutt av driftsresultatet før av- og nedskrivninger (ebitda) med henholdsvis 7 og 21 prosent for 2025 og 2026.
Grunselius venter nå en ebitda på 685 millioner kroner i 2025 og 1.166 millioner kroner i 2026.
Nylig var Pareto Securties ute med en analyse som trakk frem mange av de samme problemene som Norske Skog møter om dagen. Der nedjusterte analytiker Marcus Gavelli 2025- og 2026-estimatene med henholdsvis 35 og 29 prosent, mens kursmålet ble kuttet fra 32 til 20 kroner.
Kan stige 122 prosent
Selv om Grunelius har store forventninger til Norske Skogs nye emballasjevirksomhet, har den sterke veksten under pandemien stoppet opp. Dette har medført et prisfall innenfor visse deler av dette segmentet den seneste tiden.
«De europeiske prisene på testliner har gått ned med 10 prosent siden slutten av tredje kvartal. Selv om dette i stor grad forklares med lavere priser på resirkulert papir, kan det svekke marginene i både 2025 og 2026,» hevder DNBs Grunselius.
Testliner er det glatte laget i bølgepappemballasje.
Grunselius trekker også frem at Norske Skog ser ut til å miste lukrative CO2-kvoter for sine norske fabrikker. Bare dette regulatoriske forholdet reduserer DNBs ebitda-anslag for perioden 2026 til 2029 med 140 millioner kroner hvert år.
Grunselius har også satt opp en bear- og bullscenario for Norske Skog-aksjen det kommende året. Her varierer det mulige utfallet fra 10 til 45 kroner, avhengig av hvordan Norske Skog og markedene vil utvikle seg fremover. Tirsdag formiddag handles aksjen ned 2,4 prosent til 19,78 kroner. DNB ser med andre ord muligheten for at aksjen kan halveres eller stige 122 prosent det kommende året.
